债市启明系列：货币政策复盘，预期差的反复

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币政策复盘：预期差的反复 债市启明系列｜2019.11.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 2019 年货币总量投放较 2018 年有所降低，但在 2018 年的基础上进一步收短放长仍然有助于降成本。抛开总量操作不谈，今年货币政策更加关注节奏和力度的把握以及预期管理，体现在政策与市场的博弈层面。 ▍数量操作：进一步收短放长。从数量投放的角度来看货币政策的取向，2019 年数量投放较去年明显收缩。虽然全口径流动性投放力度较去年明显偏低，但从降准释放资金的角度，2019 年货币政策宽松的力度更大。若将央行释放的流动性按长期、中期、短期来划分降准、MLF+TMLF 和逆回购，今年央行的操作在 2018 年收短放长的基础上进一步凸显，通过降准释放长期资金压降银行负债成本，又通过中短期货币政策工具回笼部分中短期资金予以对冲，资金利率中枢下行而波动加大。 ▍政策表态：预期引导。2019 年货币政策不仅仅体现在操作层面的力度和节奏把握，还体现在预期引导层面。年初政策宽松表态频频，市场预期货币政策较为宽松，但央行操作偏于保守。二、三季度政策表态和操作均少，但市场逐步透支降息预期。降息预期落空后，央行表态少而操作多，扭转预期。货币政策操作节奏的预期差一部分来源于中美货币政策周期的分歧。 ▍政策与市场的博弈和预期差的反复。年初超预期的全面降准后货币政策保持静默，预期的转变在金融数据超预期后确认，利率也出现调整。政府工作报告表态宽松，但后续又发表冷却宽松预期的表态，利率再次走出 V 型走势。二季度定向降准后预期重回结构性宽松，长期利率趋势下行。三季度降息预期下利率磨底难反弹，此后降息预期落空后利率大幅回调，11 月降息操作但表态偏中性。 ▍对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较 2018 年明显更谨慎，货币政策对节奏和力度的把握也给市场带来预期差和交易机会。我们认为在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高配置总是占优策略，判断 10 年国债到期收益率在 2.8%~3.2%区间震荡。 23501178/43348/20191127 09:42 债市启明系列｜2019.11.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期货币政策操作频频并多有超预期之举，而市场对货币政策的预期也有所逆转，实际上回头看，2019 年的货币政策操作与多方对货币政策的表态都对市场预期形成了较大的扰动，在几次超预期的操作后方才理解“把握货币政策的力度和节奏”的真正内涵。行至岁末，我们梳理回顾 2019 年货币政策操作，为后续预判提供部分线索。 ▍ 数量操作：进一步收短放长 2019 年数量投放较去年明显收缩。若单从数量投放的角度来看货币政策的取向，相比于 2018 年，今年货币政策操作确实更加保守：截至 2019 年 11 月 26 日，央行全口径的主动流动性投放（包括逆回购、MLF、PSL、SLF、国库现金定存、TMLF 和降准）规模为 1.6 万亿元，远低于 2018 年全年的 4.24 万亿元的流动性投放，相比 2017 年全年投放的 1.76 万亿元也偏低。 图 1：2019 年流动性投放远低于 2018 年（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至 2019 年 11 月 26 日 降准力度较去年更大。虽然全口径流动性投放力度较去年明显减弱，但从降准释放资金的角度，2019 年货币政策宽松的力度更大：2019 年 1 月两次全面降准共释放资金 1.75万亿、5 月~7 月份三次下调县域农商行存款准备金率共释放资金约 2800 亿元、9 月全面降准约释放 8000 亿元资金、10 月和 11 月两次下调 城商行准备金率共释放资金约 800 亿元，累计通过降准释放 2.91 万亿元；2018 年每个季度分别进行一次定向降准工时费资金约 2.3 万亿元资金。 收短放长，降准释放资金多回笼对冲。之所以 2019 年货币政策操作是降准力度大但流动性投放规模小，是因为央行的操作体现出非常显著的收短放长特征。若将央行释放的流动性按长期、中期、短期来划分降准、MLF+TMLF 和逆回购，相比于 2018 年，2019年除了降准力度更大之外，MLF+TMLF 的组合成为回笼资金的方式，且逆回购回笼资金的规模明显增大。《债市启明系列 20181126—货币政策的加强版“缩短放长”》中分析了央行在 2018 年下半年以来的四次连续暂停逆回购操作，2018 年货币政策是加强版的“锁短放长”，而 2019 年收短放长的过程仍在继续，背后是在经历了 2018 年的大规模流动性投放后，央行“坚决不搞大水漫灌”，通过降准释放长期资金压降银行负债成本，又通过中短期货币政策工具回笼部分中短期资金予以对冲。 17556.1342417.816014.1-10000010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年23501178/43348/20191127 09:42 债市启明系列｜2019.11.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2019 年降准力度更大，流动性收短放长特征明显（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至 2019 年 11 月 26 日 图 3：2019 年降准释放长期资金后均从短端回落部分资金（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至 2019 年 11 月 26 日 MLF 前期被 TMLF 取代，四季度后 MLF 替代 TMLF。2018 年 12 月央行宣布创设 TMLF并于今年一季度首次操作，此后每一个季度初 TMLF 基本都在一定程度上占用了部分 MLF的额度。进入四季度后，TMLF 迟迟未开展操作而连续新作 MLF，MLF 逐渐又称为中长期流动性投放的主要渠道，替代此前 TMLF 操作。 资金利率中枢下行而波动加大，也是收短放长的效果显现。今年以资金市场利率中枢相对于 2018 年来说仍然有小幅下行或维持在前期的水平上，但是更加明显的特征是资金面波动性明显增强。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，公开市场操作减量造成 DR007 波动性增大，也反映了货币政策对资金面波动容忍度的提升。降准仍然是为流动性筑基，而公开市场操作则意在平抑波动，不同工具的定位已经非常明确。2019年春节后的货币政策操作和资金面表现体现了央行对流动性环境态度的变化：流动性整体合理充裕不变，但对资金面波动容忍度的提高也不可否认。 -10000-5000050001000015000200002500030000逆回购MLF+TMLF降准2017年2018年2019年-10000-5000050001000015000200002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5