债市启明系列：房价增速放缓，对利率意味着什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 房价增速放缓，对利率意味着什么？ 债市启明系列｜2019.11.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 今年二三线城市房价增速较以往整体放缓，部分城市出现下跌，本文主要研究房价增速放缓如何传导至利率层面。我们主要从三个路径出发讨论房价增速放缓对利率可能产生的影响：短期对投资和消费形成利空、降低货币政策约束、释放利率债需求，因而利好利率下行。 ▍房价—广义通胀—货币政策—利率。各国央行非常关注资产价格的变化，一些学者也曾建议将房地产价格作为央行货币政策的目标之一。房价上涨与通胀结构性上升对经济的影响类似，都容易引起广义“滞胀”。在房价上涨过快时，政策调控也应该发挥作用，与加息抑制通胀是同样的道理。当前我国货币政策在经济下行和房价高位上涨时陷入两难境地，比如今年一季度。但是，一旦房价增速放缓，货币政策腾挪的空间将有所增加。 ▍房价—经济增长—利率。我们主要从投资和消费两个方面看高房价和房价上涨对经济增长的影响。投资方面，高房价和房价上涨能够依靠提振地产基建相关的低 TFP 增速的行业对经济施加短期刺激，但会透支需求，拉低总体 TFP，导致经济长期内生增长动力减弱，降低自然利率，然后传导至实际利率和名义利率。消费方面，在房价较低且增速较快时，能够通过财富效应提振消费，而房价较高时家庭的债务压力将对消费形成挤出。因此，高房价和房价快速上涨不利于长期经济增长。 ▍房价—资金供求—利率。在房价上升较快时，房地产开发投资的需求较大，更多的资金将通过抵押贷款、房地产开发贷款和非标融资等途径流向收益率水平较高的地产投资，从而减少了其他投向的资金供给，因而导致利率整体上行。以地产开发投资和贷款加权利率的关系为例：随着房地产开发投资增速的上升，贷款加权平均利率也会随之上升，说明地产投资拉动了社会融资成本的整体上行。 ▍今年以来，整体房价增速较过去有明显放缓的趋势，明年该趋势可能大致延续。我们选取了 70 个大中城市的住宅价格指数作为参考，今年 7 月以来，房价上涨的城市数量明显回落，10 月当月，二手房价格下跌的城市数超过了上涨的城市数。从各线城市平均房价指数看，一线城市房价较为平稳，二三线城市房价增速大致呈现整体回落、分化加剧的现象。 ▍房价增速放缓短期利好利率下行。房价增速下行短期对投资和消费形成利空。投资方面，房价增速放缓对应地产投资空间受限，影响总投资需求。对于制造业来说，短期内需求走弱将会直接削弱制造业生产和投资的动力。消费方面，房价增速放缓导致财富效应下降，而前期高房价对应的个人存量债务压力并不会减轻，因而对于消费也是利空大于利多。因此，房价增速放缓短期内利空经济。另外，房价增速放缓将打开货币政策空间，同时释放利率债需求。从广义通胀的角度看，房价增速放缓，对货币政策的约束下降，货币政策腾挪空间有所增加。另一方面，在地产融资需求下降，及货币条件放松之时，利率债的配置需求料将有所增加。总体而言，房价增速放缓短期利好利率进一步下行。 23542865/43348/20191129 14:03 债市启明系列｜2019.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 房价如何影响利率 ............................................................................................................. 1 房价—广义通胀—货币政策—利率 .................................................................................... 1 房价—经济增长—利率 ...................................................................................................... 2 房价—资金供求—利率 ...................................................................................................... 6 房价走势如何，对利率意味着什么？ ................................................................................ 6 各线城市房价趋势如何？ .................................................................................................. 6 房价增速放缓如何向利率传导？ ..................................................................................... 11 资金面市场回顾............................................................................................................... 11 可转债市场回顾及观点 .................................................................................................... 13 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 13 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 13 股票市场 ......................................................................................................................... 14 转债市场 ......................................................................................................................... 15 23542865/43348/20191129 14:03 债市启明系列｜2019.11.29