主动性份额实证研究：量化指标揭秘中美主动股票基金行为差异

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 量化指标揭秘中美主动股票基金行为差异 2019 年11 月28 日 主动性份额实证研究 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 王武蕾 86-21-33938893 wangwulei@cmschina.com.cn S1090519080001 ❑ 研究导读：考虑到中美市场的投资者结构、有效性程度存在显著差异，本文尝试结合多维度量化指标来跟踪观察中美主动股票型基金的行为差异，分析的内容包括整体超额收益能力、超额收益来源以及投资者建议等。 ❑ A 股主动型基金：使用过去十年 A 股主动型基金的数据进行统计分析，一方面，国内市场主动型基金的主动性程度显著高于美股，时间序列上主动型基金也未出现类指数的投资偏好，主动基金作为整体相对市场基准指数有显著超额收益；另一方面，国内主动基金整体在行业风格配置上长期与市场基准指数呈现明显差异，造成主动基金相对市场基准较高的跟踪误差，在此基础上主动基金获得了显著的超额收益。 ❑ 美股主动型基金：基于 Martijn and Petajisto(2009)的研究，一方面量化指标表明自上世纪 90 年代起美国共同基金市场呈现主动管理向被动管理转变的迹象（不仅仅是指数产品规模的增加，而且传统主动管理基金运作中呈现类指数特征），同时美股主动型基金平均业绩跑输标普 500，另一方面强调通过与市场风格偏离共同基金无法获取超额收益而只能通过自下而上选股实现显著正向超额收益。 ❑ A 股基金管理人的建议：对于主动型管理基金，立足于中长期收益视角，在 A股坚持自身风格或者主动的风格配置更有可能做出显著超额收益，承担的风险是超额收益的稳定性降低。 ❑ A 股机构投资者的建议：一方面，资金规模越大基金组合预期 Alpha 越低，对于大型机构者而言指数基金产品的配置必不可少；另一方面，当前来看在规模可控前提下 A 股的主动基金能提供显著的超额收益，但承担的代价是与市场较大的跟踪误差（造成收益风险形态有较大差异），因此在自上而下进行资产配置时，主动基金与指数产品一定程度上可以作为两类资产进行对待。 ❑ 跟踪主动基金的风格配置：本文尝试用五个典型的规模指数模拟市场主动型基金的风格配置行为，模拟结果显示不同时期主动型基金的风格配置存在显著变化，并且构造的模拟组合与主动型基金指数走势基本一致，在过去的七年相对市场基准中证 800 净收益指数有年化 3%的超额收益。 风险提示：本文结论基于 A 股历史数据进行统计分析推断得到，在市场结构、投资者行为发生转变时，相关结论的有效性可能降低。 23540350/43348/20191129 11:24 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1. 如何衡量股票主动管理的程度？ ...................................................................................... 3 2. A 股的主动股票基金“主动”么？ ....................................................................................... 4 3. 基金主动性与超额收益的关系 .......................................................................................... 6 3.1. 单指标检验 ....................................................................................................................... 6 3.2. 双指标联合检验 ............................................................................................................... 7 3.2.1. 主动性份额 vs 跟踪误差 .............................................................................................. 7 3.2.2. 主动性份额 vs 基金规模 .............................................................................................. 8 3.2.3. 主动性份额 vs 历史业绩 .............................................................................................. 9 4. A 股主动管理型基金特色 ................................................................................................. 11 图表目录 图表 1. 不同类型的主动型基金 ............................................................................................. 4 图表 2. 不同时间 A 股主动型基金主动性份额分布情况 .................................................... 5 图表 3. 不同时间 A 股主动型基金主动性份额分布情况 .................................................... 5 图表 4. 2019 年 1 季度 A 股市场主动型基金的联合分布表 ............................................. 6 图表 5. A 股主动型基金分布情况（基于 2019 半年报数据） ......................................... 6 图表 6. 主动性份额、跟踪误差、基金规模和历史业绩对基金未来业绩的区分能力 ... 7 图表 7. 交叉检验 I 基金组合相对中证 800 超额收益及 t 检验值 ..................................... 8 图表 8. 交叉检验 I 基金组合相对同行超额收益及 t 检验值 ............................................. 8 图表 9. 交叉检验 II 基金组合相对中证 800 超额收益及 t 检验值 .............