东北固收信用策略系列专题一：低波环境如何拥抱票息-东北证券

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 低波环境如何拥抱票息 理 ——东北固收信用策略系列专题一 报告摘要： [Table_Summary] 本篇报告回顾近期债券市场交易模式的转变，并探寻债市低波动率下的相对票息资产的选择。随着市场对于关税冲突和资金面的定价趋弱，债市再次进入低利率和低波动率环境，叠加资金利率下台阶，票息资产重新进入正息差阶段，票息资产整体表现占优，建议从区域、行业上细化选择；同时关注信用债 ETF 带来的结构性机会。 1、2025 年 1-2 季度，资金面及关税是债券市场核心波动因素之一，进入5 月尤其是 5 月中下旬，市场对于关税冲突逐渐钝化，资金面宽松且价廉，叠加信用债 ETF 规模提升推动成分券及中长久期信用债的行情。 ➢ 从波动因子-关税来看，本轮美国发起的关税冲突高举高打，征税税率、征税范围和征税逻辑较 2018 年均大幅提升，经过多轮反复，市场对于关税事件冲击的定价逐渐降低，后市再难复现 2025 年年 4 月2 日的事件冲击行情。 ➢ 从波动因子-资金面来看，一季度资金面紧张的环境已过，DR001 等资金价格中枢由 3 月末的 1.7%-1.8%之间逐渐下降至 1.3%-1.4%；虽然在 5 月 20 日定期存款利率下调带来市场对于存单提价及资金紧张的担忧，但随后快速缓解，在跨半年之后资金迈入新的宽松周期。 2、从信用债表现来看，城投、产业、二级资本债及商金债中短久期率先修复，目前整体信用利差已较低，部分品种信用利差已达到历史新低；5Y 左右 AA 及 AA(2)资产尚有一定利差压缩空间，超长久期信用债利差相较于历史低点尚有一定空间，但考虑到 2024 年 8 月行情反转带来的长久期信用债资产回撤，市场在学习效应的影响下或难以将利差压缩至历史低点。 3、从具体区域或行业上，城投债中兼具票息和容量的资产主要集中在中部省份，产业中主要集中于产业控股、非银金融、建筑和能源等产业，其中永续类品种贡献一定超额利差。 4、展望后市，低利率、低息差在基本面企稳初期且资金宽松的环境下或将长期维持，低波动率可能受到权益市场风险偏好或外部环境的影响，形成阶段性冲击。 风险提示：财政政策超预期，外部环境超预期，货币政策超预期 [Table_Date] 发布时间：2025-7-15 [Table_Invest] 信用利差压缩行情再起 [Table_Report] 相关报告 《双降落地后，债市怎么看？——2025 年 5 月7 日国新办新闻发布会点评》 --20250507 《从进攻走向防御——2025Q1 绩优中长债基持仓变化分析》 --20250425 《从看懂财政到展望财政——财政基础框架、历史复盘及未来展望》 --20240911 《债市主体画像：微观交易结构与特征初窥——债市微观交易研究系列专题一》 --20240905 《震荡市中波段交易的均线西格玛及阈值方法——短趋势债券投资策略系列专题二》 --20240822 首席分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 分析师：龙杰 执业证书编号：S0550525060003 15221823963 longjie@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 47 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 一、波动率下降票息策略回归 ...................................................................................... 5 二、波动因子一：市场对关税冲突逐渐钝化 .............................................................. 9 三、波动因子二：存单资金压力链传导变迁 ............................................................ 13 3.1 存单——资金传导路径 ......................................................................................................... 13 3.2 存单——资金传导的历史异同 ............................................................................................. 13 3.3 2020 年 6 月压降结构性存款对存单及资金的传导 ............................................................ 14 3.4 2024 年 4 月禁止手工补息对存单及资金的传导 ................................................................ 17 3.5 2024 年 12 月非银同业存款自律倡议 .................................................................................. 20 四、信用曲线修复进度及品种选择 ............................................................................ 25 4.1 城投债、产业债估值曲线变动情况 ..................................................................................... 25 4.2 商金债、二永债估值曲线变动情况 ..................................................................................... 25 4.3 城投债、产业债当前估值所处位置 ..................................................................................... 26 4.4 商金债、二永债当前估值所处位置 ..................................................................................... 27 4.5 分行业及区域的估值分布 ....................................................................................................