关注车用PDCLC调光膜放量

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 25 日 688680.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 38.08 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 17.5 (12.8) 28.1 2.8 相对上证综指 16.5 (10.8) 26.1 (6.2) 发行股数 (百万) 84.02 流通股 (百万) 84.02 总市值 (人民币 百万) 3,199.49 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 106.51 主要股东 李民 23.83% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《海优新材》20241111 《海优新材》20240227 《海优新材》20230504 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 海优新材 关注车用 PDCLC 调光膜放量 公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 年全年亏损同比扩大，2025 年一季度环比减亏；公司高毛利非光伏胶膜业务放量，维持增持评级。 支撑评级的要点  2024 年公司亏损同比扩大：公司发布 2024 年年报，全年实现营收 25.91亿元，同比减少 46.81%；实现归母净利润-5.58 亿元，亏损同比扩大。根据年报数据计算，2024Q4 公司实现盈利-3.10 亿元，环比亏损扩大。  2025 年一季度公司环比减亏：公司发布 2025 年一季报，一季度实现营收3.16 亿元，同比减少 64.02%；2025Q1 公司实现归母净利润-0.57 亿元，环比减亏。2025 年一季度，公司实现综合毛利率-1.04%，环比提升 0.24pct，实现综合净利率-18.20%，环比提升 39.33pct。  行业低谷期公司克制胶膜出货：2024 年公司实现综合毛利率-0.44%，同比下降 3.79pct，实现综合净利率-21.55%，同比下降 16.86pct。2024 年，公司实现光伏胶膜销售 4.24 亿平，销售量同比减少 24.65%，全年胶膜业务板块实现毛利率-0.54%。我们认为，公司毛利率为负的主要原因系：1）光伏胶膜产品在竞争压力下价格承压；2）公司主动减少胶膜生产、销售导致折旧成本提升。  关注公司高毛利 PDCLC 业务放量：2024 年公司非光伏胶膜业务实现营业收入 2066 万元，同比增长 504.52%；非光伏胶膜业务实现毛利率28.22%，非光伏业务毛利率显著高于光伏胶膜主业。公司于 2020 年布局新领域，聚焦新能源汽车用调光天幕的潜在需求，创新研发 PDCLC 产品，公司生产的 PDCLC 调光膜已经成功上车智己 L6，成为全球首家实现深色液晶调光膜量产上车的企业。我们认为，随着“调光天幕”形成消费趋势，公司有望成为行业主流供应商。 估值  结合公司光伏胶膜出货规划以及 PDCLC 新业务盈利情况需求，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益更新为-1.85/0.43/2.96 元（原 2025-2027年预测为 1.50/2.52/-元），2026-2027 对应市盈率 88.8/12.8 倍；考虑到公司车用调光膜业务突破，维持增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 4,872 2,591 2,888 3,318 4,039 增长率(%) (8.2) (46.8) 11.4 14.9 21.7 EBITDA(人民币 百万) (117) (288) (31) 195 430 归母净利润(人民币 百万) (229) (558) (155) 36 249 增长率(%) (556.3) 144.3 (72.2) (123.2) 591.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) (2.72) (6.65) (1.85) 0.43 2.96 原先股本摊薄每股收益(人民币) 1.50 2.52 - 调整幅度(%) (223.3) (82.9) - 市盈率(倍) (14.0) (5.7) (20.6) 88.8 12.8 市净率(倍) 1.5 2.0 2.2 2.2 1.9 EV/EBITDA(倍) (75.1) (16.1) (161.0) 26.4 12.1 每股股息 (人民币) 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 股息率(%) 0.0 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (37%)(23%)(9%)5%19%33%Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 海优新材 上证综指 2025 年 4 月 25 日 海优新材 2 图表 1.2024 年业绩摘要 (人民币，百万) 2023 年 2024 年 同比(%) 营业收入 4,871.89 2,591.39 (46.81) 营业成本 4,708.54 2,602.71 (44.72) 毛利润 163.35 (11.32) (106.93) 营业税金及附加 7.78 8.74 12.31 管理费用 54.79 71.71 30.86 销售费用 12.69 12.25 (3.46) 营业利润 (308.17) (507.91) / 资产减值 202.73 207.54 2.37 财务费用 92.00 65.94 (28.33) 投资收益 (4.50) (4.52) / 营业外收入 0.20 0.90 346.68 营业外支出 1.34 24.24 1705.60 利润总额 (309.31) (531.24) / 所得税 (80.73) 27.19 / 少数股东损益 0.00 0.00 / 归属于母公司的净利润 (228.57) (558.44) / 基本每股收益(元) (2.73) (6.73) / 毛利率(%) 3.35 (0.44) (3.79 个百分点) 净利率(%) (4.69) (21.55) (16.86 个百分点) 资料来源：iFind，中银证券 图表 2.2025 年一季度业绩摘要 (人民币，百万) 2024 年 2025 年 同比(%) 营业收入 876.97 315.52 (64.02) 营业成本 843.45 318.82 (62.20)