宏观研究：2020年中国经济展望之通胀篇

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_MainInfo] 2020 年中国经济展望之通胀篇 方正证券研究所证券研究报告 专题研究 宏观研究 2019.11.26 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席宏观分析师： 陶川 执业证书编号： S1220517120004 TEL: 010-68584806 E-mail： taochuan@foundersc.com 分析师： 王丹 执业证书编号： S1220519110003 TEL: 010-68584806 E-mail： wangdan3@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 李雨嘉 TEL： 010-68584806 E-mail： liyujia@foundersc.com 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《又降息，还扩表：美联储宽松之路还有多长？》2019.10.30 《经济稳中趋降，CPI 显著破“3”》2019.10.28 《如何看待中国出口增速的放缓与韧性？》2019.10.13 《国庆海外市场表现蕴含怎样的政策信号？》2019.10.05 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要： 1、猪周期对通胀形态冲击的同与不同 2006 年以来的过去三轮猪周期的相似性：历次猪周期冲击下CPI 猪肉项同比正增长都在两年左右，CPI 猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点。 本轮猪周期对通胀冲击形态的展望：（1）从能繁母猪的领先性来看，预计本轮猪周期绝对价格的高点或在 2020 年年中 7 月左右；（2）受基数的影响，猪价同比的高点则领先于猪价高点，出现在 1 月份；（3）中性假设下，由于本轮猪周期前期价格上涨较快，基数效应下，CPI 猪价同比正增长的时间或短于以往的两年，即 2020 年四季度 CPI 猪肉项同比有望转负。 2、如何看待本轮猪周期对其他食品和非食品的传导风险？ 过去三轮猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定，对其他食品即便是猪肉的替代消费品的传导并不稳定，猪周期本身长度和涨幅、经济供需环境均会对价格传导形成扰动。 具体消费品类本身供需结构是决定本轮猪周期传导性的关键：本轮周期产能去化创历史新高，强替代性需求对肉类消费品价格的传导较为确定；高库存的供需格局下，稻谷、小麦价格均不存在受冲击上涨的基础；玉米供需紧平衡，需关注后续生猪补库下玉米的涨价风险；工资增速受实际经济增长的牵引更明确，结构性通胀冲击下的上行风险较低。 3、2020 年 CPI 展望：倒“N”型的结构性通胀 将猪周期的传导仅设定在替代消费品类，并给定 0.2 的传导系数，其他消费品按照季节性规律进行线性外推。中性假设下，2020 年 CPI 同比中枢将由今年的 2.9%左右回升至 3.5%附近，1月份为全年高点接近触“6”，8 月之前 CPI 持续在 4%-5%的高位运行，年末猪肉项同比转负带动 CPI 同比回落至 1%以下。 4、结构性通胀下的货币政策 央行降息操作虽明确了“稳增长”大于“控通胀”的政策思路，但“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。后续可能还面临猪周期风险的进一步确认：生猪顺利、平稳开启补库存（年内和明年一季度是重要观测区间），猪价高点的确认（2020 年 1月份高点后通胀同比平稳回落）。 风险提示：油价变化超预期、生猪补库遇阻、需求超预期回暖 23520888/36139/20191128 10:00专题研究 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 猪周期回顾：对 CPI 冲击节奏具有相似性 ............................................................................... 3 2 如何判断本轮猪周期的传导风险？ ........................................................................................... 4 3 2020 年 CPI 展望：倒“N”型的结构性通胀 ............................................................................ 7 4 结构性通胀下的货币政策 ........................................................................................................... 9 23520888/36139/20191128 10:00专题研究 研究源于数据 3 研究创造价值 1 猪周期回顾：对 CPI 冲击节奏具有相似性 猪肉的需求价格弹性较低，猪价与供给呈现明显的反向关系。猪肉作为我国居民的主要肉类消费品，即便在上一轮猪周期价格上涨的2016 年，统计局公布我国居民人均肉类消费量也达到了 19.6kg，占全部肉类消费量的 75.2%（图表 1）。由于其需求价格弹性较低，猪肉价格与供给（生猪出栏）存在显著的负相关关系（图表 2）。 图表11： 全国居民人均肉类消费量结构 图表12： 生猪出栏与 CPI 猪肉项高度负相关 19.8 20.0 20.1 19.6 20.1 22.8 77.478.276.875.275.477.373747576777879051015202530201320142015201620172018猪肉牛肉羊肉其他猪肉占比(右轴)kg% -40-20020406080-8-6-4-20246810生猪出栏:同比CPI:猪肉:当月同比(右轴)%逆序,% 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 能繁母猪存栏对出栏（即价格）的领先性显著。由于猪价与供给负相关关系稳定，因此生猪出栏的领先指标可以较好的帮助对猪价的前瞻判断。农业部公布 9 月能繁母猪存栏同比下降 41.4%，降幅虽有收窄，但尚未见底（图表 3）；当前中小型养殖户补栏仍偏谨慎，但牧原股份等大型养殖企业已经开始补栏，预计能繁母猪存栏有望在近期迎来触底。从能繁母猪存栏领先生猪出栏 10 个月左右的规律来看，本轮猪周期上行将持续至明年年中。 图表13： 能繁母猪出栏领先生猪出栏 10 个月 -38.90-6.20-40-30-20-1001020132014201520162017201820192020能繁母猪存栏变化率:同比增减(滞后10月)生猪出栏:同比% 资料来源：Wind，方正证券研究所 梳理 2006 年以来的过去三轮猪周期发现，历次猪周期冲击下 CPI猪肉项同比正增长都在两年左右，CPI 猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点（图表 4）。目前对于猪周期上行趋势的预期较为一致，但由于本轮猪瘟疫情严重程度已经超过 2007 年蓝耳病，因此猪价涨幅仍然存在不确定性（图表 5 和图表 6）。 23520888/361