航空行业点评：探究航空股“跨年行情”背后，双低双变；强调均值回归之路已开启，料将实现超额收益

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 航空行业点评 推荐（维持） 探究航空股“跨年行情”背后：双低双变；强调均值回归之路已开启，料将实现超额收益  统计发现：超额收益角度，近三年航空股有较强的“跨年效应”。2016 年至今航空股（三大航）存在较强的“跨年效应”，区间为当年 11 月至次年 3 月。2016.11-17.03：三大航涨幅 11.3%，超额收益 7.7 个百分点；2017.11-18.03：三大航涨幅 16.3%，超额收益 19 个百分点；2018.11-19.03：三大航涨幅 41%，超额收益 18.4 个百分点。  行情背后：双低双变，即股价位置低（当年 4-10 月跑输市场）、估值低（PB相对底部，奠定反弹基础）、预期变化（股价低+估值低隐含了预期低点，对次年三要素预期会存在变化）、事件性变化。回顾发现： 2016 年：估值低（1.4 倍处于低位），预期变化（汇率走升+淡季不淡供需改善），事件性驱动（央企改革，民航混改）； 2017 年：股价低（4-10 月超额-7%），预期变化（淡季不淡供需改善），事件性强驱动（供给侧改革+客运价格市场化）； 2018 年：股价低（4-10 月超额-16%），估值低（1.2 倍历史底部区域），事件性驱动（波音 MAX 停飞）。 2019 年当前看，我们认为具备了三项条件：股价低（4-10 月超额-24%），估值低（1.3 倍底部区域），预期变化（汇率存改善可能，需求存基数效应下回暖）。  强调观点：值回归之路自 11 月开启，航空板块有望实现超额收益。11 月 1 号我们发布报告，提出从需求和估值两个维度看待航空板块的均值回归。1）需求看：今年 1-10 月行业旅客增速 8.3%，明显低于均值 11.1%（剔除最高与最低值后的均值），且为十年最低，低基数下的反弹或从 11 月开启并将延续至2020 年年中；同时结构性看，国际维持高景气，国内增速较弱，我们认为因私出行仍可观，而公务需求某种程度受制于此前的多项保障活动，因此释放节奏+低基数会共同造就行业需求增速开启回归之路。2）估值看：a）三大航 10年年度平均 PB1.8 倍，15 年牛市之后平均 PB 中枢在 1.6 倍，当前国航 1.3 倍处于历史低水平且明显低于中枢。b）吉祥航空：横向比较春秋，低于春秋 100亿市值，市值比为其 73%，处于较低水平，纵向比较对应 2020 年 15 倍 PE，低于自身 18 倍估值中枢，拐点之际被低估（注：考虑吉祥收购吉道航交易完成后将持有东航 8.17%股权，未来派驻董事后可在 2020 年实现权益法核算）。  投资建议：三大航中优选国航，看好公务需求回暖后对其弹性的助力；吉祥航空：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估；春秋航空：持续看好公司发展，处于竞争格局优化阶段，更能将低成本优势并化为业绩稳定性增长。  风险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中国国航 8.77 0.53 0.71 0.89 16.55 12.35 9.85 1.3 强推 吉祥航空 14.29 0.71 0.95 1.16 20.13 15.04 12.32 2.3 强推 春秋航空 41.84 2.16 2.61 3.03 19.37 16.03 13.81 2.9 强推 东方航空 5.21 0.29 0.43 0.55 17.97 12.12 9.47 1.3 强推 南方航空 6.71 0.32 0.55 0.71 20.97 12.2 9.45 1.3 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 25 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 8 0.21 总市值(亿元) 4,006.97 0.65 流通市值(亿元) 2,867.15 0.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.05 -5.66 -0.24 相对表现 0.53 -13.57 -23.62 《航空行业 9 月数据点评：国际线维持高景气，预计 11 月起行业增速将回暖》 2019-10-16 《航空行业点评：均值回归之路料将开启，航空板块有望实现超额收益》 2019-11-01 《航空行业 10 月数据点评：春秋客座率持续领跑，三大航合计客座率同比提升，强调均值回归之路料将自 11 月开启》 2019-11-15 -7%8%24%39%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-27～2019-11-25沪深300航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019 年 11 月 26 日 23481155/43348/20191126 09:46 航空行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、统计发现：超额收益角度，近三年航空股有较强的“跨年效应” ................................................................................. 4 二、“跨年”行情背后：双低双变 ............................................................................................................................................. 4 三、均值回归之路已开启，料超额收益可期 ......................................................................................................................... 9 23481155/43348/20191126 09:46 航空行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 三大航超额收益 .............................................................