商业零售行业电商2019Q3总结与展望：成长赛道，聚焦龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成长赛道，聚焦龙头 商业零售行业电商 2019Q3 总结与展望｜2019.11.28 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 林伟强 商业零售分析师 S1010519100002 电商是终端零售的成长性赛道。2019Q3 数据体现行业增长韧性，背后反映的是用户消费习惯的趋势性变化和电商渠道价值的持续提升。下沉市场用户红利从淘宝&拼多多外溢至其他平台、大快消类目扩充推动 ARPU 提升。Top3 平台份额持续提升，关注龙头不同战略目标下的差异化投资机会。 ▍GMV：总量显需求韧性，结构向龙头快速集中。2019 年前 10 月实物电商规模6.52 亿元，yoy+19.8%（VS 社零整体+8.1%），在社零存量/增量贡献中占比19.5%/47.6%。下沉市场用户占比过半，且购买力释放更加充分（阿里下沉市场1 年/5 年 ARPU 为同年限整体用户 77%/88%），推动行业持续增长。预计 2023年实物电商将接近 15 万亿，未来 5 年 CAGR 约 16.4%。结构方面，Top3 平台增速领先行业，19Q3 份额提升至 90.4%。第二梯队中，唯品会重新聚焦特卖，GMV 增速逐季回升至 17%，核心服饰类目 19Q3 增速已恢复至 29%。 ▍用户：拼多多高效拉新，下沉市场用户红利外溢。19Q3 拼多多 AAU 净增 5310万至 5.36 亿，约为阿里 6.93 亿的 77%，预计未来两年拼多多 AAU 有望逼近乃至超过阿里。且净增/全用户口径下，阿里/京东/拼多多单用户营销费用分别631/340/130 元和 64.1/60.9/44.6 元，拼多多实际营销费用投入仍然高效。2019Q3 京东 AAU 净增 1310 万，唯品会季度购买同比+20.8%至 3200 万，2019年以来用户增长趋势性回暖，下沉市场用户红利外溢，升级趋势明显。 ▍ARPU：单量提升是平台粘性核心指标，大快消是核心扩张类目。拼多多依然处于客单价和单量双升时期，2019Q3 年化 ARPU 为 1567 元，同比/环比+75.2%/6.8%。拼多多之外，成熟平台 ARPU 增长主要依靠扩充品类带来的人均单量提升。快消品2018 年线上销售占比仅 16.7%%，是主流电商核心拓展类目：2019Q1-3,，线上快消品同比增长 32%（全渠道+5.1%）；天猫 2019 年前 8 月快消品销售+44%，远超服饰（26%）、消费电子（22%）等传统网购优势类目。 ▍盈利：阿里稳健，拼多多加大投入，京东稳步提升。1）阿里依然有赖电商盈利支撑商业生态扩张。品效合一营销趋势、直播等内容广告库存的释放将带动平台电商货币化率稳步上行，新零售相关（单季 EBITA -70.4 亿元）亏损收窄是利润端增速进一步改善的核心；2）拼多多单季净亏损 16.5 亿元，仍处于战略投入期。充沛现金流&现金储备情况下（TTM 经营现金净流入 110 亿，期末现金&短期投资 589 亿），短期利润非公司核心关注点，用户&GMV 增长是第一要务；3）京东管理变革红利释放，单季净利润同比+160.6%至 30.9 亿元，净利润率2.29%。商城主业稳健提效、物流外单减亏将推动公司整体步入净利率提升周期。 ▍风险因素：经济增速放缓，消费者购买意愿下降；双线竞争加剧侵蚀利润。 ▍投资策略：成长赛道，关注电商龙头差异化投资机会。2019Q3 数据充分验证电商成长韧性，背后反映的是用户消费习惯的趋势性变化和电商渠道价值的持续提升。拼多多用户&GMV 规模快速扩张，京东进入利润率稳步提升周期，阿里数字生态稳健扩张，聚焦三强仍是我们推荐的投资策略。top3 之外，苏宁易购和唯品会受益行业扩容，历经业务调整之后成长性料将逐渐恢复。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（x） 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 苏宁易购 10.06 1.44 1.29 0.34 6.99 7.8 29.59 买入 拼多多 251.46 -4.66 -5.02 -0.88 NA NA NA 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 26 日收盘价；拼多多为 non-gaap全面摊薄的 EPADS，美元汇率 6.8 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 23520129/43348/20191128 09:38 商业零售行业电商 2019Q3 总结与展望｜2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 GMV：弱市凸显需求韧性，强者恒强推动集中度提升 ..................................................... 1 总量：成长性赛道，对社零增量贡献近半 ......................................................................... 1 结构：强者恒强，Top3 份额占比超 90% .......................................................................... 2 用户：拼多多增长提速，低线用户红利外溢 ..................................................................... 4 拼多多高效拉新，全民电商化趋势延续 ............................................................................ 4 下沉用户红利外溢，主流电商平台用户规模增长提速 ....................................................... 5 人均消费：电商依赖度持续提升，大快消是核心渗透率提升类目 .................................... 7 客单价取决于品类，单量提升是平台粘性核心指标 .......................................................... 7 品类延伸：大快消仍然是电商平台必争之地 ..................................................................... 8 盈利：阿里稳健，拼多多加大投入，京东稳步提升 .......................................................... 9 阿里：电商盈利稳健增长，支撑商业生态扩张 .................................................................. 9 拼多多：战略投入期，现金流向好保证持续投入能力 .........