资产配置专题系列之八：公募基金仓位测算方法及实证检验

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 公募基金仓位测算方法及实证检验 资产配置专题系列之八｜2019.11.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 赵文荣 首席量化与配置分析师 S1010512070002 王兆宇 首席量化策略分析师S1010514080008 刘方 首席组合配置分析师 S1010513080004 姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 厉海强 首席金融产品分析师 S1010512010001 基金仓位变动能部分反映机构投资者对后市的观点，连续、准确、及时的仓位变动是机构投资者行为的重要观测指标，而公募基金实际仓位披露仅有季度值且滞后，因此仓位水平估测有其实践意义。我们区分基金属性和行情信息构建了四象限仓位测算模型。测算结果显示，模型整体估计较准，且对于中小规模和配置型基金测算效果更优。 ▍ 投资聚焦：截至 2019 年三季度末，公募基金净资产规模近 14 万亿元，其中投资 A 股市值超过 2 万亿元，是股票市场重要的机构投资者之一，准确、及时地把握其仓位变动对股市投资具有参考意义。但公募基金仓位披露为季度频率且滞后，因此有及时估算的必要性。我们尝试充分利用公开可获得数据建立仓位测算模型，力求连续、准确、及时地跟踪监测基金投资者行为。 ▍ 测算原理：四象限仓位测算方法论：1）不同类型基金仓位监管约束各异，实际测算时会根据基金类型对模型寻优区间进行限制，提升寻优效率和测算结果的合理性；2）充分利用公开可获得信息，我们对每只公募基金都构建业绩基准组合、重仓股组合、模拟持仓组合、基准与重仓股组合、风格/行业指数 5种股票资产替代变量；3）依据基金属性选择股票资产替代变量，根据行情信息选择线性回归法或二阶矩估计法，构建四象限仓位测算模型。 ▍ 样本基金筛选规则与分类依据：1）测算基金仓位旨在跟踪专业投资者行为，根据产品类型、管理规模、存续时间、基金经理任职时间和最新仓位客观值剔除难以跟踪、跟踪意义不大的样本；2）在季报、半年报、年报披露时点筛选样本基金，并在样本基金数量高于 1000 只时增加剔除、精选规则，以提升样本池的质量和代表性；3）2014 年以来，样本基金数量整体呈上升趋势，在权益型基金中的占比也较为稳定。此外，样本基金中主动管理型基金数量占比超过 90%，其中，偏股混合型和配置型基金数量最多。 ▍ 定性定量相结合，多维度检验模型：1）投资类型：指数基金仓位测算的绝对误差最小，主动型基金绝对误差多能控制在 3%以内。配置型基金仓位变动方向测算准确的样本数占比最高，近 22 个季度平均占比达 61%；2）管理规模：各类别基金的投资类型分布及变化较为接近，都是以配置型、偏股混合型基金为主。规模处在 1 亿至 5 亿之间的基金仓位测算平均绝对误差仅为 1.75%，各季度测算准确的样本数平均占比超过 58%；3）存续时间：存续低于 5 年的基金有接近 70%是由配置型基金构成的，其仓位测算准确的样本数平均占比高达 59%，平均绝对误差仅约为 1.88%。 ▍ 风险因素：基金实际持仓结构与基金合同规定类型不符导致测算效果不佳；大额申赎、基金管理风格转换的影响；市场大跌引起较多股票停牌或市场风格频繁切换时，股票资产替代变量难以吻合基金实际持仓结构。 23546397/36139/20191129 16:36 资产配置专题系列之八｜2019.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 测算原理：四象限仓位测算方法论 ................................................................................... 1 考虑仓位约束，提升寻优效率 ........................................................................................... 2 构建股票资产替代变量，模拟持仓提高契合度.................................................................. 3 综合序列多阶信息，动态调整测算模型 ............................................................................ 4 解构仓位变动原因，洞悉专业投资者行为 ......................................................................... 5 样本基金筛选规则与分类依据 ........................................................................................... 6 定性定量相结合，多维度检验模型 ................................................................................... 9 投资类型：指数基金误差小，配置型基金方向测算准确样本数占比高 ............................. 9 管理规模：类型结构分布接近，小规模基金仓位测算精度略胜一筹 ............................... 11 存续时间：存续 3 至 5 年基金测算效果最佳 ................................................................... 12 综合评估：模型更适用于中小规模、配置型基金 ............................................................ 14 跟踪测算举例 .................................................................................................................. 15 风险因素 ......................................................................................................................... 16 23546397/36139/20191129 16:36 资产配置专题系列之八｜2019.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2009 年以来公募基金规模及其投资 A 股市值（万亿） .........................