重估“安全资产”系列报告(七)：深度复盘，“黄金坑”是怎样炼成的？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 深度复盘：“黄金坑”是怎样炼成的？ 重估“安全资产”系列报告（七）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 美联储 3 年加息周期后，特朗普所谓“对等关税”很容易引发海外金融危机。过去 20 多年的海外“黄金坑”都依赖强货币+强财政政策共同驱动。当前海外风险资产仍在 risk off，而中国优势“安全资产”正成为各类资金的最大公约数。 1、所谓“对等关税”正加剧海外危机风险，“黄金坑”的条件仍待观察 上周美国“股债汇”三杀，美国金融系统流动性危机已经出现：历史上类似幅度的“三杀”后，美股在短期/中期内的下跌概率均较高。我们在 4.12《“黄金坑”的 2 个条件》中初步提到：在“美联储 QE”、“特朗普取消所谓‘对等关税’”两个条件之一出现前，都要警惕美股持续调整引发海外金融危机。 2、2000 年后的四个“黄金坑”：强货币“筑底”，强财政“反转” 从四次典型大跌后的“黄金坑”经验看：筑底需要强流动性宽松政策，反转则需要强财政刺激政策。下跌过程中货币政策的“小步快跑”只能使市场短期止跌，只有 QE 或者大幅降准降息才能推动市场真正“筑底”。货币政策的作用仅限于止跌，推动市场“反转”的是强财政政策带来的信心和预期盈利改善。 （1）2000-2002 年科网泡沫&911 事件：连续降息止跌，减税法案带动上涨。 （2）2007-2008 年次贷危机&金融危机：美联储 QE 止跌，投资法案带动上涨。 （3）2020 年疫情冲击：美联储无限量 QE 止跌，全面财政刺激带动上涨。 （4）2015 年 A 股波动，国资入市、央行降准降息助力市场逐步企稳。 3、“黄金坑”前后的大类资产：黄金和美债短期避险，反弹时股票、商品占优 “黄金坑”前的 risk-off 阶段，美债、黄金的避险效果凸显；“黄金坑”后的 risk-on阶段，全球股票及工业金属、原油往往表现占优。 4、底部确认后的 A 股结构：结构延续前一轮行情 底部确认后的 risk on 阶段，A 股市场结构各有不同，但往往和本轮下跌前一段主升浪的结构高度相似：08 年的周期、15 年的科技和 20 年的消费。这意味着底部一旦形成，市场风格很可能回归年初机器人+算力的“科特估”行情。 5、行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产” 历史上“黄金坑”均在超常规货币政策落地后企稳，在大规模财政扩张驱动下回升。在美联储 QE 或特朗普取消所谓“对等关税”前，美股难言见底。逆全球化加速，继续拥抱类黄金的“安全资产”(资源/公用/算力)。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 04 月 16 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 04 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 所谓“对等关税”正加剧海外金融危机风险 ................................................................... 4 二、 2000 年后的四个“黄金坑”：强货币筑底，强财政反转 ................................................. 6 2.1 2000-2002 年科网泡沫&911：连续降息止跌，减税法案带动上涨 ............................... 6 2.2 2007-2008 年次贷危机&金融危机：美联储 QE 止跌，投资法案带动上涨 ................... 7 2.3 2020 年疫情冲击：美联储无限量 QE 止跌，全面财政刺激带动上涨 ........................... 8 2.4 2015 年 A 股波动：国资入市和货币宽松助力市场企稳 ................................................ 9 2.5 强货币政策→筑底，强财政政策→反转 ..................................................................... 10 三、 大类资产：下跌中黄金和美债避险，反弹时股票、大宗商品占优 ................................ 11 四、 A 股行业表现：底部确认后延续前一轮主线 ................................................................. 12 五、 行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产” ............................................................. 13 六、 全球大类资产表现 ......................................................................................................... 14 七、 重点事件与展望 ............................................................................................................ 18 八、 风险提示 ....................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：美联储加息周期启动后，美股和美国经济一般都会出现危机 ........................................ 4 图 2：4.2 所谓“对等关税”以来，海外大类资产全线下跌，类似 20 年 3 月疫情时期 .......... 4 图 3：历史上出现严重的股债汇“三杀”后 2 个月内，美股下跌概率较高 ............................. 5 图 4：01 年开始美联储连续降息，特别是在 911 后补充了流动性，助力市场企稳 .................. 6 图 5：08 年金融危机美联储快速降息，最终启动 QE 助力市场企稳回升 .................................. 7 图 6：20 年疫情美联储宣布无限量 QE 驱动市场回升 ................