解析中证全指自由现金流指数及现金流因子构建

证 券 研 究 报 告解析中证全指自由现金流指数及现金流因子构建证券分析师：杨俊文 A0230522070001 邓虎A0230520070003研究支持： 杨俊文 A02305220700012025.04.11www.swsresearch.com证券研究报告2一、现金流主题基金元年金流主题基金元年◼自2025 年 2 月 19 日华夏国证自由现金流 ETF、国泰富时中国 A 股自由现金流聚焦 ETF 成立后，陆续有多家基金公司申报了现金流主题指数基金，其跟踪指数主要为中证全指自由现金流指数和国证自由现金流指数。www.swsresearch.com证券研究报告3◼对比中证全指自由现金流指数和国证自由现金流指数，选样方法的基本逻辑相近，大体分为两个步骤：1）筛出现金流较好的股票池；2）基于估值维度的自由现金流率进一步选股。www.swsresearch.com证券研究报告4◼在行业分布上，中证和国证两个现金流指数有相似之处，但也有差异的地方。基于2025/2/28数据，两个现金流指数在煤炭、家电、石油石化、有色金属等行业上的权重配置都较高；但也有差异：中证现金流指数中煤炭为第一大权重行业，权重占到18.57%，而国证现金流指数中煤炭的权重为8.23%；同样，国证现金流指数中汽车为第一大权重行业，权重占到16.10%，而中证现金流指数中汽车的权重为2.67%。www.swsresearch.com证券研究报告5◼选取2013/12/31~2025/3/24为回溯期间，比较中证现金流全收益、国证现金流全收益、中证红利全收益三个指数的业绩表现。www.swsresearch.com证券研究报告6◼在整个回溯期间，中证和国证两个现金流指数的表现相较接近，年化收益率分别为18.75%、19.28%，夏普比率分别为0.82、0.83；同期中证红利的年化收益为12.58%，夏普比率为0.61。www.swsresearch.com证券研究报告7二、模拟中证全指自由现金流指数拟中证全指自由现金流指数◼站在现金流投资视角，国证指数公司于2024年8月推出了国证自由现金流指数、中证指数公司于2024年12月推出了中证全指自由现金流指数。考虑到现金流指数的推出时间较晚，我们以中证现金流指数为例，参考其编制细则，来模拟构建现金流组合。◼组合选样方法：对于样本空间中符合可投资性筛选条件的证券，选取同时满足以下条件的上市公司证券作为待选样本：◼i）按照中信一级行业分类，不属于银行、非银行金融、房地产行业；◼ii）自由现金流和企业价值均为正，其中自由现金流 = 过去一年经营活动产生的现金流量净额 − 过去一年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，企业价值 = 公司总市值 + 总负债 − 货币资金；◼iii）连续 5 年经营活动产生的现金流量净额为正；◼iv）盈利质量由高到低排名位于样本空间前 80%，其中盈利质量 = (过去一年经营活动产生的现金流量净额 − 过去一年营业利润) / 总资产；◼v）将待选样本按照自由现金流率由高到低排名，选取排名前 100 的证券作为指数样本，其中自由现金流率 = 自由现金流 / 企业价值。◼模拟现金流组合内，个股加权方式采用过去一年自由现金流加权，并且约束单个样本权重不超过 10%；模拟现金流组合的调仓频率为一年三次，分别在 4 月底、8 月底、10 月底这三个时点。www.swsresearch.com证券研究报告8◼我们选取 2014/5/1~2025/3/24 的时间窗口，统计模拟现金流组合的业绩表现，并且将模拟现金流组合和中证现金流全收益指数进行比较。◼在整个回溯期间，模拟现金流组合和中证现金流指数的表现较为接近，年化收益分别为18.75%、19.62%，夏普比率分别为0.80、0.86。www.swsresearch.com证券研究报告92.2.1 1 模拟现金流组流组合和中合和中证红利证红利指数的指数的分布特分布特征◼由于模拟出了现金流指数，因此可以利用模拟现金流组合的历史持仓和中证红利的历史持仓进行比较分析。◼在个股集中度上，模拟现金流组合相比中证红利指数要高出不少。以 2024/10/31 截面数据，模拟现金流组合的前五大、前十大、前二十大的个股权重合计分别为 45.69%、 62.13%、75.80%，同期中证红利指数的前五大、前十大、前二十大的个股权重合计分别为 9.13%、16.72%、30.58%。模拟现金流组合的个股集中度较高，主要原因在于该组合个股权重采用的是自由现金流加权，而不同市值公司之间的自由现金流差距较大。www.swsresearch.com证券研究报告10◼此外，我们统计了 2015 年以来模拟现金流组合在中信一级行业上的权重分布，可以看到，其在周期板块上的配置相较集中，其中煤炭、交通运输、电力及公用事业、钢铁、石油石化上的平均配置权重分别为 18.61%、11.09%、9.82%、8.12%、6.16%，这五个行业的合计权重为 53.80%；由于在组合构建中剔除了银行、非银行金融、房地 产这三个行业，所以模拟现金流组合不配置金融板块。◼相比较，中证红利指数在周期板块上的配置权重也较高，但除此之外在金融、消费板块上也有一定的权重，其中，银行为中证红利指数的第一大权重行业，2015 年以来的平均配置权重为 14.61%，房地产的平均权重为 8.11%；此外，消费板块中的纺织服装、食品饮料、家电、医药的平均权重分别为 5.14%、3.89%、3.37%、2.17%。www.swsresearch.com证券研究报告112.2.2 2 现金流相比红比红利能更利能更直接反直接反应企业应企业的经营的经营情况情况◼在反应企业盈利上，现金流相比红利会更直接。分红来源于企业当期和前期累计的经营收益，如果当期经营出现亏损，企业仍然可以利用前期累积的收益来进行分红，而现金流会直接反映出企业当期的经营情况。◼以煤炭行业为例，2018~2022 年行业经营情况持续向好，模拟现金流组合中配置煤炭的权重也整体逐步提升，中证红利指数中煤炭的权重从 2021 年才显著提升；等到 2024 年 4 月底披露完 2023 年年报，煤炭行业的经营业绩下滑，模拟现金流组合中的煤炭权重也及时下调，一定程度上降低了 2024/5~2024/8 煤炭行业回调带来的负收益。◼进一步，对煤炭行业的权重变化，可以来解释中证现金流指数相比中证红利指数在 2021~2024 年具有显著超额收益。www.swsresearch.com证券研究报告122.2.3 3 现金流指数的数的加权方加权方式比较式比较◼中证、国证现金流指数都采用的是自由现金流加权，针对模拟现金流组合，我们测试其采用自由现金流加权、自由流通市值加权、自由现金流率三种加权方式下的组合表现。◼在2014/5/1~2025/3/24回溯期间，自由现金流加权组合的年化收益、夏普比率要高于自由流通市值加权、自由现金流率加权两种方式。www.swsresearch.com证券研究报告13三、营收强而现金流差的公司股价表现如何？收强而现金流差的公司股价表现如何？◼现金流量表和利润