家用电器行业：关税的边际与边界

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|家用电器 关税的边际与边界 2025年04月16日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 16 2025 年美国启动新一轮关税周期，市场对家电出口的担忧再起，本篇报告通过量化价格优势，指出不同关税落地情景对中国家电出口的边际影响；同时，产业链高度外部依赖基础上，上游保护性政策将转嫁为美国本土整机制造成本、短期也难言利好。此外，当前内需政策预期强化，Q2 起动销出货基数走低，环比大概率将提速；板块龙头 2024 年分红回购力度多有加大，高质量高股息属性突出，估值安全边际仍高，而当下关税在 2024H2 或已被充分定价，若无超预期悲观演绎，预期及估值下调空间或极为有限，无须过虑。 管泉森 孙珊 蔡奕娴 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 16 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 家用电器 关税的边际与边界 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《家用电器：2025 年一季报前瞻：稳健经营，踏步向前》2025.04.09 2、《家用电器：业绩窗口期已至，关注相关投资机会——2-3 月月报及 4 月投资策略》2025.04.07 扫码查看更多 行业事件 2025 年以来美国开启新一轮关税加征周期，当地时间 2 月 1 日宣布对中国全部出口商品额外加征 10%关税，2 月 4 日落地执行，3 月 4 日税率提升 10pct 至 20%；4月 2 日宣布对等关税，8 日宣布加征额外 50pct，9 日宣布加征比例提升至 125%。 ➢ 当下：加征进程和贸易全景 历经 2018 年 301 调查之后，中国出口再度面临美国为主导的全球关税周期；2 月初总统行政令启动新一轮关税制定，目前已宣告针对特定国家/地区关税中，仅对中国加征已落地生效，并在 4 月上旬提至累计 145%；就家电而言，权重品类及公司在上一轮关税周期中均已“涉税”，若全量考虑 2025 年关税及反倾销，以贸易额规模加权的家电行业整体税率已超过 160%，品类差异和原有价差意义已不大；若考虑此轮“对等”潜在谈判空间，截至 3 月的 20pct 加征后家电税率大致在 35%。 ➢ 重塑？供应结构与转移成本 关税驱动供需重塑的边界，取决于其能够多大程度上抵消中国整机出口价格优势，以及美国供应链对中国依存度和转移成本能力。剔除产品结构，2024 年中国核心品类对美出口较第三方国家价格偏低 30%左右；就转移成本而言，2024 年中国占美国白电直接进口 15%-45%不等，而具备直接份额接收能力的东南亚各国，多面临15%-50%不等的对等关税风险，在供应链高度外部依赖的情况下，对核心零部件和原材料的保护性关税，或将转嫁为整机制造成本，对美国本土整机制造难言利好。 ➢ 博弈：预期与估值如何演绎 回顾上一轮关税周期中家电的市场表现，估值中枢及相对收益下行均始于 301 调查落地的 2018 年 3 月；而触底修复则以核心关税清单落地，谈判释放积极信号，国内宽松启动的 2018Q4 为起点。然而，相似的叙事主线之外，内需和政策环境迥然相异：本轮内需提振周期实际以 2024Q3“两新”落地为起点，2025 年 3000 亿国债之外，《专项行动》强化内需政策预期，力度/时机均强于 2019，而 2018 年还以国内地产调控/去杠杆为背景，掣肘前期宽松，作为极端悲观场景参考或更合理。 ➢ 内需更积极，安全边际充分 正如我们在《韧性时代》中的结论，家电核心品类及权重公司美国敞口有限，上一轮关税周期中均已涉税，应对经验充分，海外产能持续扩张；新兴市场 OBM 逐渐成为外销增长极；加之地产拖累边际减弱，消费补贴、总量宽松和科技周期带来的内需修复预期，盈利预测下调空间或极为有限。此外，若政策窗口集中在 2025H1，关税预期在大选阶段或已被部分定价，而在税率已超过 150%的当下，进一步上提对核心公司的估值压力或也十分有限，谈判和国内政策带来的潜在拐点需要重视。 ➢ 无须悲观，维持“强于大市” 2025 年美国启动新一轮关税周期，政策博弈仍在持续，落点明确尚待时日；产业链高度外部依赖基础上，上游保护性政策将大比例转嫁为美国本土整机制造成本、短期难言利好。而内需政策预期强化，Q2 起基数走低，环比大概率提速，龙头 2024年分红回购力度多有加大，高质量高股息，估值安全边际仍高，关税或无须过虑。 风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格大幅波动；关税及外需不确定性 -20%-3%13%30%2024/42024/82024/122025/4家用电器沪深3002025年04月16日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 16 行业研究|行业专题研究 正文目录 当下：加征进程和贸易全景 .............................................. 4 重塑？供应结构与转移成本 .............................................. 6 博弈：预期与估值如何演绎 ............................................. 12 风险提示 ............................................................. 15 图表目录 图表 1： 2025 年以来美国关税加征进程 ................................... 4 图表 2： 美国核心家电品类进口及对中关税结构 ............................ 5 图表 3： 2017-2024 年美国空调/彩电进口国别份额变动（pct）............... 6 图表 4： 2018Q2-2019Q1 美国大家电 CPI 同比中枢在 5%-10% .................. 6 图表 5： 上一轮关税以来美国家电进口比例有结构性提升 .................... 6 图表 6： 2011-2023 美国家电制造生产职能雇佣数及时薪变动 ................ 6 图表 7： 2024 年美国空调进口量国别份额及美元均价（$,元） ............... 7 图表 8： 2024 年美国冰箱柜进口量国别份额及美元均价（$,元） ............. 7 图表 9： 2024 年美国洗衣机进口量国别份额及美元均价（$,元） ............. 7 图表 10： 2024 年美国电视进口量国别份额及美元均价（$,元） .............. 7 图表 11： 美国自中国进口冰箱柜产品结