策略点评：全球市场观察系列，股、债、汇“重置键”，“Trump+Put归位”

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250415 股、债、汇“重置键”：“Trump Put 归位”——全球市场观察系列 2025 年 04 月 15 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理 葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《并购重组跟踪（十五）》 2025-04-14 《中美贸易拉锯下的板块选择》 2025-04-12 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 4 月 7 日-2025 年 4 月 13 日）新兴市场与发达市场分化，发达市场转涨，而新兴市场继续下跌。从涨跌幅来看，发达市场本周上涨 4.4%，新兴市场下跌 3.9%，全球资产价格继续受到关税的影响大起大落，尤其是美股经历了“史上最猛的过山车行情”。 ◼ “Trump put”与“Fed Put”同时归位，美国三大股指上涨。其中纳指领涨（7.3%），标普及道指跟涨，分别上涨 5.7%及 5%。全球关税摩擦放缓，美股逆转跌势。4 月 10 日美国经历“股、债、汇”三杀，但最后在特朗普和美联储官员的“拯救”下还是收涨。 暂停关税，“Trump Put”归位下美股狂欢。美国总统特朗普周三表示，将暂缓 90 天对数十个国家征收的高额关税，这一逆转导致美股“一飞冲天”，纳指 100 创 2001 年以来的最大单日涨幅，标普 500 则是 2008年金融危机后的最大单日涨幅，这一暴涨行情堪称 20 年以来的罕见。不过，周四中方反制措施的加码，加剧中美对抗的程度，全球贸易不确定性再次加大，美股重拾跌势，回吐前一日部分涨幅。 美联储暗示“救市”，暂缓美股恐慌情绪。周五，首先，波士顿联储主席苏珊·柯林斯(Susan Collins)表示，如有需要美联储“绝对”准备好帮助稳定市场。柯林斯指出，“紧急降息不会是应对市场运行恶化的主要工具，也不是工具箱中唯一的工具，而且可能也不是解决流动性或市场运行问题的最佳手段。美联储目前还拥有一些‘常设机制’，这些机制已经在运行，可以进一步支持市场运作”。其次，摩根大通首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）表示，如果美国国债市场出现“混乱”，将促使美联储进行干预。 此外，虽然美国 3 月通胀数据整体降温，CPI 同比降至 2.4% （前值2.8%）；核心 CPI 同比 2.8%（前值 3.1%），但美联储认为关税将致使经济走弱和通胀反弹、贸易摩擦不断升级以及美债利率的大幅上行，导致市场 risk off 情绪不断蔓延，暂时忽视通胀的“好消息”，美国资产当日依旧表现为股、债、汇三杀。 ◼ 另外，美债利率本周上涨近 50bp，美债持续遭遇冲击。引发美债利率上行的触发因素是 3 年期美债拍卖结果显示需求低迷，导致市场对 10年期及 30 年期担心，出现流动性挤兑。叠加对冲基金通过高杠杆进行“基差交易”平仓，美债利率快速上行。但是我们认为美债利率并非交易经济基本面的滞胀恐慌。短期内，考虑美国经济上半年继续放缓，且 6月前美国国债及企业债到期量集中，降低利息负担仍是特朗普目前的政策核心。因此预计上半年美债利率继续下行，4%是底。 ◼ 本周港股继续回调，恒生指数回调 8.47%，恒生科技回调 7.77%。外部风险因素继续释放。其中 4 月 7 日，港股见证又一历史时刻，单日的跌幅 13.22%，仅次于亚洲金融危机 1997 年 10 月 28 日的 13.7%。本周内港股反弹，但未能抹平跌幅。 ◼ 短期内，我们认为港股风险因素尚未释放完毕。 1、美国对华加征关税策略或还会出现变动，特朗普诉求尚未达成，要动态观察关税的锚。 2、全球风险资产震荡还在继续，美国市场短期恐情绪加剧，美股回调尚未结束，美债利率上行风险加剧，流动性挤兑问题尚未完全释放。 3、当前市场更多是从经济增长预期交易关税，随着关税行业清单明晰，企业盈利会面临下修，尚未体现。 4、港股反弹还需新的子弹。一是经济刺激政策，二是新的增量资金。尽 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 12 管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。 往后看，上半年我们依然认为港股还有震荡上行机会。预计美联储还会降息，中美利差收窄，利好港股反弹。 ◼ 因此在这样的宏观背景下，我们认为黄金是最大的潜在赢家。中期视角来看，“滞胀”环境下，黄金确定性较高；长期视角来看，1，本届政府目标是解决债务问题。从这个视角出发，美国财政部可能抵押黄金进行价值重估，这等同于“无 QE 之名的 QE”。因为无需美联储实际操作，就能创造近 7000 亿美元资产，用于政府优先事项。2，中国购金的“长叙事”。2024Q4 全球央行购金量为 332.9 吨，较 Q3 的 194.2 吨有明显增长。特朗普的当选将使得这一趋势得以延续，尤其是中国。黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。 ◼ 全球股票 ETF 净流入加速，债券由净流入转净流出：全球股票型 ETF净流入$592 亿美元（边际+$510 亿美元），全球债券 ETF 净流出$78 亿美元（边际-$166 亿美元）；分国别来看，资金由向欧洲转向美国集中，日本净流出加速。发达市场中，美国股票 ETF 净流入最多（$346 亿美元），其次是韩国；新兴市场中，中国持续净流入（+$214.5 亿美元），印度股票 ETF 净流出最多（-$1.3 亿美元）。 ◼ 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top2:科技和通信；净流出行业Top3: 金融、能源和医疗保健。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）中美贸易政策博弈情况以及其他国家的反制与谈判；2）欧央行议息会议；3）美国 3 月零售销售数据。 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 12 图1：发达市场转涨，新兴市场继续下跌 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 12 图2：美联储官员担心特朗普的关税政策推升美国通胀，拖累经济增长 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 5 / 12 图3：Libor-OIS 利率回落 图4：Sofr 利率回落 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图5：美国国债到期量集中在 2025 年 6 月前 图6：美国公司债的到期量高峰为 2025 年 Q2 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证