2020年可转债策略报告：从把握趋势，到精耕细作

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 从把握趋势，到精耕细作 ——2020 年可转债策略报告 研究结论  2019 年转债市场表现亮眼，估值从低位回归至接近历史中性水平。2019 年年初，转债市场的平均隐含波动率在 21.32%左右，截止 2019 年 10 月 31日，这一指标已经上升至 24.94%左右，逐渐接近历史中位数 26.3%左右。  此外，条款博弈应接不暇。截止 2019 年 11 月 12 日，共有 15 只转债赎回，1 只转债回售，16 只转债下修，此外还有 2 只已由董事会提出下修议案。从下修原因来看，19 年的转债下修大多处于回售期外，促转股、配合减持的案例更多。  展望 2020 年的转债市场，我们认为：  转债指数涨幅或小于 19 年，关注结构性机会。隐含波动率反映了市场对未来波动率的预期，具有一定的择时效果。从目前的隐含波动率水平来看，转债指数在之后半年和一年内的胜率将明显下降，从这一角度来看，转债指数的机会或小于 19 年。但是，目前转债的待发规模接近 4000 亿，体量与目前存量市场规模接近，择券空间将进一步加大。  明年转债投资，建议关注以下几方面机会：1）5G 产业链的相关转债标的；2）家电家具行业的转债；3）汽车零部件板块的转债；4）基建与新基建相关的转债。  1、5G 商用牌照发布后，关注 5G 产业链上的转债投资机会。  2、家电家具行业估值相对合理的转债也建议关注，主要有两方面原因：首先，房地产竣工累计同比增速出现上行拐点，当月同比已经连续两个月为正。房地产竣工数据或将传导至家电家居行业，出现盈利拐点。其次，家电家居行业的股票估值较低。  3、汽车零部件板块可以挑选部分个券。看好逻辑主要有：第一，汽车零部件板块股票估值较低，汽车零部件板块的股票 PE（ttm）处于 2005 年以来的历史 20%分位数，且行业已经处于盈利底部；第二，全球整车厂降成本带来优质零部件企业配套重构机会；第三，汽车轻量化、新能源汽车、汽车网联等技术升级方向为部分企业提供了材料和产品的替代性机会。第四，特斯拉国产化，产业链上的相关汽车零部件企业有望受益。  4、交运，物流等基建产业链上的相关转债个券建议关注。  随着老券逐渐进入可回售期，2020 年下修条款博弈机会值得关注。目前，即将进入或已进入回售期，同时已触发下修条款且尚未启动下修的有：航信转债、广汽转债、再升转债、辉丰转债、济川转债、九州转债、顺昌转债、海印转债。其中，航信、再升、辉丰、顺昌的正股股价已经低于回售触发价，九州、海印资产负债率较高、财务费用对公司利润的影响较大、大股东股权质押比例较高，之后均存在下修的可能。  从历史上转债上市到赎回所需时间周期来看，初始平价高（初始转股价相对正股股价偏低）、资产规模小、正股股价高波动的转债往往能更快赎回。触发赎回后，投资者可以卖出转债或者转股卖出，经验数据显示，在赎回公告当天卖出、赎回公告当天转股次日卖出股票两种策略的收益基本相当。 风险提示  若股市超预期下跌，可能会影响我们的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019 年 11 月 15 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 23380266/43348/20191119 15:44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一．2019 年转债市场回顾.............................................................................. 3 1.1 2019 年转债表现亮眼，估值回升至中位数附近 ............................................................ 3 1.2 条款博弈应接不暇，“赎回潮”与“下修潮”共存 ............................................................... 4 二．2020 年转债市场展望.............................................................................. 5 2.1 转债指数涨幅或小于 19 年，建议关注结构性机会 ........................................................ 5 2.2 20 年转债投资可关注的几条主线 ................................................................................. 7 2.3 老券的下修机会值得关注............................................................................................ 11 2.4 初始平价高、资产规模小、股价高波动的转债往往能更快赎回 .................................. 12 风险提示 ...................................................................................................... 14 23380266/43348/20191119 15:44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一．2019 年转债市场回顾 1.1 2019 年转债表现亮眼，估值回升至中位数附近 2019 年转债市场表现亮眼，尤其是三季度转债与股市走出“独立行情”。2018 年 12 月 31日至 2019 年 10 月 24 日，中证转债指数累计上涨 18.5%左右，上证综指累计上涨 17.9%左右。 图 1：中证转债指数与上证综指的走势 数据来源：Wi