房地产行业2018年中期投资策略：行至水尽处，坐看云起时

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告房地产行业 2018 年中期投资策略 推荐（维持） 行至水尽处，坐看云起时下半年投资策略：展望下半年，我们认为低库存下调控难以大松，但求稳之下政策边际改善可期，比如上半年各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动下半年需求稳定，并预计供给端政策也或将有所修正；目前行业连续去库存已超 40 个月，低库存+刚改政策支持将确保去化率稳定，随着房企推盘加速，2-3 季度同比基数逐渐回落，后续成交或将逐步改善；而虽然资金持续收紧之下，但龙头房企的压力不大，而土地市场溢价率正出现趋势性下行，并融资集中度跳增也将推升拿地集中度，从而推动销售集中度提升。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比沪深 300 估值、H 股地产估值以及国际房地产估值，目前 A 股蓝筹估值已经处于底部、难以出现 2014 年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块“推荐”评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、招商蛇口、保利地产、万科 A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝 光发展、华夏幸福。政 策面：政策难以大松、但边际改善可期，地方对冲政策频出促需求稳定本轮调控周期目前已持续 22 个月，已经超过前两轮的 21 和 16 个月，调控百余次，按照以往规律应该步入政策宽松期，但本轮小周期由于供给端调控导致的低库存状态，制约政策难以大松。但近半年中房地产调控基调在纠结中出现了一些变化，自 2017 年底中央调控从“一刀切”转向“保障刚改、因城施策”、从“去杠杆”转向“稳杠杆”，近期中央政治局会议要求“扩内需”、“推动楼市健康发展”，经济不确定性提升，中央需要兼顾新旧风险，求稳之下房地产行业的政策结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策修复等，比如各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动需求稳定，预计供给端或也将略有修正。基 本面：供应逐步增加、需求保持稳定，拿地集中度继续推升销售集中度库存方面，目前已经连续去库存超 40 个月，远超以往周期的 17 个月，造成了行业持续处于低库存状态，成交/推盘比持续高位显示目前供不应求，加库存较慢也决定了下半年去化率稳定，低库存下价格依然表现较强。投资方面，年初至今投资保持高位，但受资金影响开工明显放缓，同期土地成交增速放缓，但供需关系有所改善、溢价率趋势性下行，考虑土地购置费影响，维持 18 年投资 6%判断；销售方面，年初至今一二线表现弱于预期、而三四线又强于预期，龙头与全国销售背离促销售集中度提升，并且维持拿地集中度跳增推升销售集中度的逻辑，人才新政频出以及推盘加速将稳定下半年供需关系，维持18 年销量 0%判断。此外，目前行业预收款锁定率已创 8 年来新高，毛利率高位继续上行，充分保障后续业绩快增。资 金面：行业资金趋紧，开发端和购房端都呈现龙头融资集中度提升快增开发端，20 家 AH 主流房企境内外资本市场融资占比有息负债从 16 年的 20%跳增至 17 年的 28%，代表的融资集中度提升也将进一步推升拿地集中度、进而拉动销售集中度。目前行业主要资本市场融资渠道为境外债、ABS 和中票，规模性企业具有绝对优势。主流房企仍是各大银行的“白名单”总战级客户，融资构成中银行贷款+资本市场渠道占比 80-85%、短债占比 24-28%，低成本且稳定的债务构成减弱新增融资成本上行压力；并且考虑预收款后房企加权融资成本更低，另外我们测算新增融资成本变动 100bp 对主流 15 家房企平均业绩的影响约为 1-2%。购房端，目前销售回款增速持续放缓，但按揭额度也更多的呈现出向龙头集中的趋势，18Q1 按揭同比降幅收窄，并稳杠杆+保障刚改之下市场悲观预期或有所修复。估 值面：板块估值触底，业绩中枢上移+估值体系重构推动估值理应修复房地产板块相对估值已回落至 2011 年以来新低、首次低于沪深 300，同时目前 A 股房企估值明显低于国际房地产板块估值（12 倍 vs.15-25 倍）；A 股龙头估值也首次低于 H 股，AH 蓝筹估值首次相近，虽然目前 PE 估值仍高于 2014年同期，但我们认为目前板块估值已经触底，而本轮难现 2014 年估值陷阱的原因在于：1）主流房企销售和预收款创新高推动业绩表现更强；2）本轮周期低库存下的持续供不应求，导致价格下跌风险较少、减值压力更小；3）房企当年 PE 与后一年业绩增速强相关，业绩中枢上移推动估值表现应更强。在本轮供给端调控导致的小周期延长和集中度跳增背景下，行业估值或将重构：从beta 转向 alpha、从 NAV 转向 PE、从结算 PE 转向销售 PE，高业绩增速之下龙头估值折价理应修复。风 险提示：房地产销售超预期下行，政策调控超预期加码。证 券分析师：袁豪 电话：021-20572598 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联 系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 130 3.7 总市值(亿元) 24,254.74 3.86 流通市值(亿元) 18,868.79 4.21 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.11 -4.4 2.87 相对表现 -4.38 2.62 -12.33 《房地产 4 月土地月报：宅地供需双双稳增，溢价率低位略有上行》 2018-05-10 《房地产周报：5 月成交继续向好，人才新政持续扩围、确保下半年需求稳定》 2018-05-13 《房地产周报：政府重申调控不放松，需求端仍从严、供给端望修正，人才新政继续扩围》 2018-05-21 0%10%19%29%17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/032017-05-23～2018-05-21 沪深300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2018 年 05 月 22 日 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目录 前言&投资概要 ................................................................................................................................................... 11 一、政策面：政策难以大松、但边际改善可期，地方对冲政策频出促需求稳定 .................................................... 12 （一）政策基调判断：低库存下调控政策难以大松，但结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策 .............. 12 1、政策基调总体趋于缓和，稳杠杆+抑投资+保障刚改是目前