房地产行业地产论道系列之企业定价权篇（二）：定价权周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.05.20 定价权周期 ——地产论道系列之企业定价权篇（二） 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 赵格格（研究助理） 010-59312829 010-59312756 0755-23976170 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com zhaogege@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880517080005 S0880117110069 本报告导读： 2017 年是龙头企业在特定背景下通过拿地集中和收并购获得定价权，2018 年伴随新背景的出现，定价权权属正在发生转移。 摘要： [Table_Summary] 在政府、金融、企业、居民 4 方参与的市场当中，获得定价权的一方，将获得超额利润，2017 的企业定价权向 2018 年过渡。考虑不同背景之下的参与方选择，2017 年的低狭义库存、松企业信贷、紧政府调控、强居民购买力的背景，成为了房企抢夺定价权的最好时期，而这个手段，就是通过拿地集中和收并购，使得小企业资源迅速向大企业集中。在 2018 年，伴随着拿地集中和收并购，库存和杠杆同步向大企业转移，背景逐步变为高广义库存、紧企业信贷、紧政府调控、强居民购买力的背景，这时候，定价权逐步向金融和政府转移，对企业来说则体现为近期财务费用率上行和远期毛利润率上行。 总杠杆进一步提升带来利润率下行的压力，龙头公司整体杠杆率最高。将总杠杆拆解成负债水平和周转率水平两个口径，2017 年周转率水平大幅下降是总杠杆水平上升的主要原因。粗略测算由于总杠杆提升所带来的净利润下降约为 350 亿，潜在的下降比例约为 18.6%。2018 年房地产行业去杠杆一方面会降低财务杠杆水平，付息偿债的压力增加带来的财务费用上行，行业的净利润水平或将进一步收窄；与此同时，在 2018 年房企端资金收紧的大环境下，房企有提高周转效率、加快现金回流的动力，或将让出部分利润或者影响回款率。目前，全国龙头房企与整体杠杆率更为接近，而 top10-30 的房企整体杠杆率较高，top30-50 的房企杠杆率较低。重点公司库存已经高于行业平均水平，远期集中度上升速度将放缓。目前百强房企平均去化水平在 5 年附近，高于全国 2.8 年的广义去化周期。百强企业权益土地储备市占率达到了约 54%，仍然高于销售市占率，也高于 2017 年百强企业权益销售额 40%的集中度，未来销售市占率仍然有提升空间。融资收紧导致龙头公司投资强度在 2018 年逐渐下降，外加龙头开发商目前在手库存充足，导致土地购置的强度（购置土地总价/销售额）逐渐下降，集中度（购置土地总价/300 城土地出让总价）提升速度同样受损。区域性布局的小型公司，由于过去对于公司债、信托和开发贷的依赖就不大，在 2018 年土地市场溢价率持续下降的背景下，区域性公司的土地购置力度开始逐渐回升。 看好长期公司成长、和短期城市复苏两条逻辑，布局长期真 ROE 成长、和短期资源价值重估。我们以截止 2017 年底公司的货值计算NAV，目前大龙头 NAV 折价较低，销售规模较小公司及资源类公司折价较大。推荐长期成长的华夏幸福、保利地产、万科 A、新城控股，城市资源股推荐首开股份、招商蛇口、华侨城 A 等公司。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《去杠杆仍在进行，竣工拖累收入结算》 2018.05.15 房地产：《销售增速如期上升，拿地数据小幅修复》 2018.05.15 房地产：《北京新政催生资源重估，持续看好一线回暖持续重视城市修复逻辑》 2018.05.14 房地产：《限价房转共有产权，北京供给市场再生变》 2018.05.09 房地产：《房企融资换赛道，债务融资盛行》 2018.05.06 行业专题研究房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 定价权决胜负 ................................................................................................ 3 2. 区域分裂到资源重估逻辑 ............................................................................ 6 3. 总杠杆进一步提升，带来利润率下行的压力 ............................................ 8 4. 房企库存普遍较高，去杠杆推动去库存 ................................................... 11 4.1. 百强房企库存周期维持在 5 年附近 ............................................. 11 4.2. 龙头公司库存水平高于全国平均水平 ........................................ 13 4.3. 龙头投资强度下降，集中度上升速度放缓 ................................ 14 5. 投资建议：目前小公司及资源类企业低估严重 ...................................... 15 图表目录 图 1：表外融资具备债权融资的本质，但是可以通过包装成为股权融资 ............. 3 图 2：表外融资转表内将导致拿地和整合的进程放缓 ........................................... 3 图 3：其他融资主要是直接融资的渠道，占比自 2014 年以来大幅下降 .............. 4 图 4：2017 年以来，房企财务费用率处于攀升状态 .............................................. 5 图 5：截止 2017 年，重点房企平均存货为 1019 亿元，去化周期约 3.7 年.......... 5 图 6：截止 2017 年，商品住宅平均备案库存为 535 万方，去化周期约 8.5 个月 5 图 7：一二线城市销售持续受到限购抑制，三四线在 2017 年下半年逐渐增速乏力，销售逐渐下沉到 5678 级县镇区域 .................................................................... 7 图 8：龙头公司目前分布城市离全国地级市总数（300 城）还有一定差距 .......... 7 图 9：行业总杠杆在 2016 年出现短暂下降，2017 年继续攀升