2025年3月美国非农数据点评兼光大宏观周报：强非农不改市场定价衰退

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 5 日 总量研究 强非农不改市场定价衰退 ——2025 年 3 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2025-04-05） 事件： 2025 年 4 月 4 日，美国劳工部公布 2025 年 3 月非农数据：新增非农就业 22.8万人，预期 13.5 万人，前值由 15.1 万人修正至 11.7 万人；3 月失业率 4.2%，预期 4.1%，前值 4.1%；平均时薪同比升 3.8%，预期升 3.9%，前值升 4.0%。 核心观点： 2025 年 3 月美国新增就业回暖，高于市场预期。天气回暖、罢工结束以及特朗普政府裁员计划受阻，推动 3 月美国新增就业回升。但考虑到随着特朗普大规模对等关税政策落地，以及政府裁员计划推进，后续就业数据难言趋势性改善。 从降息节奏看，尽管 3 月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期 2025 年全年美联储将降息 4 次。4 月 2 日对等关税政策公布当日，10年期美债利率大幅下行 14BP 至 4.06%，非农数据公布后，10 年期美债利率进一步下行至 4.0%左右，市场预期 2025 年全年美联储将降息 4 次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。 新增非农就业回升，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强。 （一）零售业、医疗业：3 月美国杂货零售商克罗格与普罗维登斯医疗集团罢工扰动结束，驱动零售、医疗行业分别新增就业 2.4 万人、7.8 万人。（二）休闲酒店业：3 月新增就业转正至 4.3 万人，高于前值的-1.7 万人，是 3 月新增就业高于预期的主要贡献项。 劳动参与率与失业率小幅回升。 2025 年 3 月劳动参与率较 2 月抬升 0.1 个百分点至 62.5%，青年群体就业意愿增强。从失业人口看，3 月失业人口增加了 3.1 万人，驱动 3 月 U3 失业率（=失业人数/劳动力人数）较 2 月抬升 0.1 个百分点，录得 4.2%。此外，3 月 U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得 7.9%，低于 2 月的 8.0%，指向兼职市场更为韧性。 从降息节奏看，尽管 3 月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期 2025 年全年美联储将降息 4 次。 自 4 月 2 日对等关税公布后，10 年期美债利率大幅下行 14BP 至 4.06%，非农数据公布后，10 年期美债利率继续下行至 4.0%左右，市场预期 2025 年全年美联储将降息 4 次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。 CME Fedwatch 工具显示，3 月非农数据公布后，市场预期 2025 年全年美联储将降息 4 次，首次降息时点为 6 月，概率为 66.8%。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 政府裁员影响逐步显现，美国就业市场承压 ——2025 年 2 月美国非农数据点评（2025-03-08） 1 月非农喜忧参半，美联储或更偏观望——2025年 1 月美国非农数据点评（2025-02-08） 美国失业率小幅抬升，12 月降息概率增加——2024 年 11 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-12-07） 飓风与罢工扰动短期就业，11 月降息条件已经具备——2024年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-11-02） 就业市场超预期回暖，再次大幅降息概率收敛 ——2024 年 9 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-10-05） 制造业就业放缓，非农数据不及预期——2024年 8 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-09-07） 美国就业大幅转冷，降息条件已经具备——2024年 7 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-08-03） 美国就业市场会不会急剧恶化？——2024 年 6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-07-06） 如何看待美国就业数据间的不一致？——2024年 5 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-06-08） 美国就业降温，再次确认美债利率已经见顶 ——2024 年 4 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-05-04） 移民会是缓解通胀的“灵丹妙药”吗？——2024年 3 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-04-07） 如何理解“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合？——2024 年 2 月美国非农数据点评（2024-03-09）要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目录 一、美国就业稳健，但持续性存疑 .......................................................................................... 4 1.1 2025 年 3 月美国新增就业回暖，高于市场预期 ........................................................................................ 5 1.2 新增非农就业回升，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强 ............................................................... 6 1.3 劳动参与率与失业率小幅回升 .................................................................................................................. 7 1.4 薪资同比增速回落，但环比增速回升 ....................................................................................................... 8 二、全球观察 .................................................................................................................