建筑材料行业：美国建筑涂料行业研究及对中国的启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 [Table_Page] 行业专题研究|建筑材料 2019 年 11 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 建筑材料行业 美国建筑涂料行业研究及对中国的启示 [Table_Author] 分析师： 邹戈 分析师： 谢璐 分析师： 赵勇臻 SAC 执证号：S0260512020001 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 SAC 执证号：S0260519040002 021-60750616 021-60750630 021-60750614 zouge@gf.com.cn xielu@gf.com.cn zhaoyongzhen@gf.com.cn 请注意，邹戈,赵勇臻并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： 美国建筑涂料市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人”。根据 WPCIA、Research and Markets 和涂界等机构的估算数据，2018 年全球建筑涂料总市场约为 700 亿美元体量，其中美国占比约 17%，美国建筑涂料总市场约为120 亿美元。根据宣伟（Sherwin-Williams）业绩推介资料，美国重涂需求（住宅、非住宅）占比 82%，新建房涂漆需求（住宅和非住宅）仅占 18%，重涂比例显著高于新涂。随着美国存量房数量持续走高和房屋年龄抬升，重涂需求将继续稳定攀升。在消费模式上，北美地区建筑涂料涂刷方式由 DIY（个人）逐步转向专业承包商（代理人），根据宣伟业绩推介资料，专业承包商市场占比从 1980 年的 41%上升到 2018 年的 62%，DIY 消费者对品牌和价格比较敏感，而专业承包商更加关注涂料产品质量以及厂商和渠道商提供的服务，美国人口老龄化的加剧、消费习惯的转变、双收入家庭比例的提高和经济整体向好，都支撑着专业承包商市场的增长。 渠道和品牌是核心竞争要素，“大龙头”宣伟（Sherwin-Williams）和“小而美”本杰明摩尔（Benjamin Moore）表现出色。建筑涂料行业赛道决定渠道和品牌是行业核心竞争要素，美国优秀的建筑涂料企业从渠道和品牌两方面构筑竞争优势和护城河。美国建筑涂料销售渠道分为大型零售商、公司直营店、独立经销商三种，根据 Paint & Coating Industry，三者市场占比分别为 35%、50%、15%，独立经销商渠道占比在缩减。大型零售商主要面向 DIY 客户，公司直营店以服务专业承包商为主，独立经销商渠道兼顾 DIY 客户和承包商客户。各建筑涂料公司在销售渠道上有不同的选择路径，宣伟成立之初就专注于建筑涂料，大力发展公司直营店，先发优势转化为规模优势，运营管理能力也优于对手，并于 2017 年收购威士伯后，新增大型零售商销售渠道（劳氏），成就行业龙头地位；本杰明摩尔的建筑涂料专注独立经销商渠道，极致服务与高效管理构筑经销商黏性，成就行业高端“小而美”；PPG 工业是唯一在三大销售渠道均占据一定市场份额的综合类涂料公司；Masco 和的建筑涂料产品（Behr 百色熊）主要在大型零售商出售，RPM（立帕麦）在大型零售商和独立经销商出售，两家公司均是多元化企业。由于建筑涂料具有消费属性，品牌是公司的长期护城河；宣伟通过优质产品和服务、持续高广告投入和价格策略提升品牌忠诚度，造就行业中高端品牌；本杰明摩尔通过极致产品和服务，专注高端市场，成功树立了高端形象。 外部并购和内部协同，助推强者恒强。并购同行是全球涂料行业一大特征，并购建筑涂料同行能从收入、成本费用两端都带来协同效果；同时建筑涂料和工业涂料、建筑涂料和其他装饰品类也会有协同，助推大企业强者恒强。 市场高度集中和消费属性强，造就涂料龙头出色表现。根据各公司年报披露的建筑涂料收入数据和我们估算，2018 年美国前三家建筑涂料企业占比约 81%，前五家建筑涂料企业占比约 94%，行业格局已经高度集中，涂料行业高度集中格局和建筑涂料强消费属性，使得优质涂料企业财务表现长期优秀，带来股价也走出长牛行情。根据宣伟年报和Bloomberg 数据，1987 年以来，宣伟的 ROE 均值 28%（中位数 20%），经营性现金流/净利润均值 2.44（中位数1.44）；1991 年以来，宣伟 PE 估值均值 15.4 倍（中位数 12.6 倍），PE（TTM）当前值 28.5 倍；1980 年以来，宣伟近 39 年股价年复合增速达到 20.1%；截至 2019/11/15 日，宣伟以折合人民币 3835 亿元的总市值位列美国涂料企业第一。 对中国的启示，三棵树长期发展可期。渠道和品牌的核心要素是优秀的用户体验（产品和服务），密集覆盖各细分市场、执行力强、有粘性的渠道网络，持续较大的广告投入；而这些背后少不了优秀的团队和企业文化、专注而坚定的企业战略作为基础支撑；基于这些线索，我们认为三棵树作为国产品牌的代表，未来增长潜力较大，长期发展可期，我们继续看好其中长期价值。 风险提示：对美国宏观经济、行业政策、消费习惯了解分析不充分的风险，中国建筑涂料行业存在集中度不及预期的 风险，三棵树经营管理风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 [Table_PageText] 行业专题研究|建筑材料 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 43.64 2019/10/23 买入 46.01 6.27 5.70 6.96 7.66 3.86 3.86 24.5 19.5 海螺水泥 00914.HK HKD 47.85 2019/10/23 买入 51.50 6.27 5.70 7.63 8.39 3.86 3.86 24.5 19.5 华新水泥 600801.SH RMB 19.53 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 5.99 6.88 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 4.30 2019/10/17 买入 4.20 0.42 0.39 10.24 11.03 4.64 4.41 14.2 12.6 山东药玻 600529.SH RMB 25.58 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 32.79 25.84 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 9.05 2019/10/23 买入 10