深度探究系列三：“千亿公牛”达成路径探讨及ROE展望

敬请参阅最后一页特别声明 1 前言 公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，20-23 年平均 ROE 约为 29%。近年来公司加速多元化，探索新能源/无主灯/出海三大新兴业务，经营韧性凸显，提出“千亿公牛”目标，本文重点解析新兴业务发展态势及后续 ROE 水平展望。 投资逻辑 参考丹纳赫经验，BBS 支撑多元化发展。公司致力于走远路，积极学习丹纳赫等国际企业先进经验，探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），整合生活电器事业部。以利润率、市占率等为考核目标，为公司实现长期战略和各业务线协同发展奠定基础。 后续 ROE 水平展望：利润率主导节奏，加杠杆大有可为。未来ROE 取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期 ROE在 28-31%区间。若以分红/回购调整资本结构，则上行空间更大。 新能源业务：蓝海市场空间广阔，有望复制传统品类成功经验。公司 21 年推出充电枪/桩及储能产品，顺应新能源大趋势且技术积淀和品牌口碑可高效复用。公司产品、渠道布局顺利，推出高端“无极”系列彰显产品力，C 端网店已超 2.2 万家，持续建立竞争力。1H24 新能源业务收入 2.9 亿元，同增 120.2%，线上市占率位列第一，增长势头强劲，有望继续保持行业断层领先地位，将成为公司“千亿公牛”目标的重要支撑。 照明（无主灯）业务：聚焦健康照明，无主灯驱动成长。25 年以来，公司以“大路灯”为切入点，将产品创新与品牌宣传聚焦于健康照明，期待消费场景从儿童护眼扩展至全场景护眼。公司于 22 年打造独立品牌“沐光”，以公牛+沐光双品牌运营。公司积极推进全品类家装旗舰店及沐光体验店渠道建设，目前已布局体验店超过300 家，无主灯品类正驱动照明业务迎来新增长。 出海业务：因地制宜，加速成长可期。23 年公司境外收入仅约 1.8亿元，23 年成立国际事业部加速出海。目前欧美市场主推新能源产品、东南亚市场重点推进电连接、电工照明等，期待复制中国成功模式。公司海外业务定位清晰，且海外本土化团队搭建完成，在东南亚重点国家拥有近 20 家本土经销商，有望进入成长快车道。 盈利预测、估值和评级 预计公司 24-26 年归母净利润为 43.0/47.5/51.9 亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%。公司主业优势稳固，积极开拓新业务。给予公司 25 年 23X 估值，目标价 84.6 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,081 15,695 17,113 18,786 20,827 营业收入增长率 13.70% 11.46% 9.04% 9.77% 10.86% 归母净利润(百万元) 3,189 3,870 4,295 4,754 5,192 归母净利润增长率 14.68% 21.37% 10.98% 10.68% 9.22% 摊薄每股收益(元) 5.305 4.341 3.324 3.679 4.018 每股经营性现金流净额 5.09 5.41 4.67 5.72 6.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 25.72% 26.79% 24.99% 23.72% 22.42% P/E 27.01 22.03 21.13 19.09 17.48 P/B 6.95 5.90 5.28 4.53 3.92 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40061.0067.0073.0079.0085.0091.00240412240712241012250112人民币(元)成交金额(百万元)成交金额公牛集团沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标........................................................ 6 1.1、ROE 拆解透析公司能力：产品&品牌力领先，高净利率有望延续............................... 6 1.2、开辟新兴增长曲线，多元布局决胜未来..................................................... 9 二、参考丹纳赫经验，公牛 BBS 赋能多元化发展..................................................... 11 2.1、复盘丹纳赫：美国并购之王，DBS 赋能业务扩张 ............................................ 11 2.2、展望公牛：积极打造 BBS 体系，高效管理走远路............................................ 13 三、千亿目标下的 ROE 推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为....................................... 14 3.1、驱动一：新业务毛利率爬坡，主导 ROE 变动节奏 .......................................... 14 3.2、驱动二：加杠杆空间仍广阔，类现金资产占比高............................................ 16 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期................................................. 17 4.1、转换器：细分市场绝对龙头，产品升级促增长.............................................. 17 4.2、墙开：品类拓展成功案例，市占率仍有望提升.............................................. 19 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线................................................. 20 5.1、新能源业务：蓝海市场空间广阔，有望复制成功经验........................................ 21 5.2、照明（无主灯）业务：无主灯驱动成长，打造智能全屋生态.................................. 23 5.3、出海业务：欧美+新兴市场并进，因地制宜探索机会......................................... 27 六、盈利预测与投资建议......................................................................... 29 七、风险提示.........................................