公司首次覆盖报告：双抗ADC领航者，携手BMS开启国际化新纪元

医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 百利天恒（688506.SH） 2025 年 04 月 11 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/4/10 当前股价(元) 240.54 一年最高最低(元) 254.00/113.89 总市值(亿元) 964.57 流通市值(亿元) 221.47 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.92 近 3 个月换手率(%) 81.42 股价走势图 数据来源：聚源 双抗 ADC 领航者，携手 BMS 开启国际化新纪元 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 余克清（分析师） 聂媛媛（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 yukeqing@kysec.cn 证书编号：S0790525010002 nieyuanyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124050002  公司以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新 百利天恒成立于 1996 年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。2010 年公司开始创新转型，尝试小分子创新药物和生物药的研发。2023年公司与 BMS 就 BL-B01D1 达成全球重磅合作协议（首付 8 亿美元、近期或有付款 5 亿美元及潜在里程碑付款 71 亿美元），研发能力得到 MNC 认可，开启国际化新纪元。公司核心产品 BL-B0ID1 有望于 2025 年向 NMPA 申报 NDA，有望于 2026 年迎来创新药业务商业化元年。我们看好公司的长期发展，预计公司2025-2027 年归母净利润为-9.05/-10.66/-26.91 亿元，EPS 分别为-2.26/-2.66/-6.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。  BL-B01D1 申报 NDA 在即，未来有望成为多瘤种基石用药 BL-B01D1 是公司自主研发的全球首个 EGFRxHER3 ADC 药物。截至公司 2024年年报，BL-B01D1 已在中国开展九项 III 期临床试验，布局肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症。其中，3L 鼻咽癌及 2L 食管鳞癌有望于 2025 年内向NMPA 递交 NDA，多个 2L NSCLC 及 BC 适应症有望于 2026 年申报 NDA。BMS于 2024 年 10 月开展 BMS-986507（BL-B01D1）联合 K 药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心 I 期临床试验，2025 年有望开展首 2~3 个海外注册 III期临床。  差异化 ADC 平台+全球领先多抗平台 FIC 及 BIC 管线 公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的 ADC 药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC 平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA 平台）及创新 ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC 平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已成功验证 HIRE-ADC 平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性 T 细胞衔接器进入临床，全球领先。  风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 562 5,823 2,205 2,290 960 YOY(%) -20.1 936.3 -62.1 3.9 -58.1 归母净利润(百万元) -780 3,708 -905 -1,066 -2,691 YOY(%) -176.4 575.0 -124.4 -17.8 -152.5 毛利率(%) 59.2 95.5 87.0 86.5 59.8 净利率(%) -138.9 63.7 -41.0 -46.5 -280.4 ROE(%) -513.9 95.4 -30.4 -55.6 347.1 EPS(摊薄/元) -1.95 9.25 -2.26 -2.66 -6.71 P/E(倍) -119.4 25.1 -103.0 -87.4 -34.6 P/B(倍) 613.4 24.0 31.2 48.6 -120.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2024-042024-082024-122025-04百利天恒沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 百利天恒：老牌药企成功转型，新药管线潜力迸发 ............................................................................................................. 4 1.1、 以化学仿制药和中成药业务起步，布局创新药研发超十年 ...................................................................................... 4 1.2、 2024 年公司营收大幅提升，化学制剂及生物制剂略有下降 ..................................................................................... 6 1.3、 首个创新药有望于年内递交 NDA，公司即将迈入创新药商业化阶段 .................................................................... 7 2、 BL-B01D1：全球首个 EGFRxHER3 ADC .............................................................................................................................. 9 2.1、 BL-B01D1：全球首个 EGFRxHER3 ADC 药物 .......................................................................................................... 9 2.2、 BL-B01D1 已开展九项 III 期临床，2025 年后有望陆续获批 .................................................................................. 10 2.3、 NSCLC：BL-B01D1 治疗 EGFR mt/wt 患者疗效优异 ...........................................................................