民爆矿服龙头，军工布局成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 老牌矿服龙头、在手订单充足，并购雪峰增厚业绩 广东宏大以矿服业务起家，2023 年市占率已达 28%，公司矿服业务以金属矿为主，深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。 2024 年 7 月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技 21%股权、收购对价 22.06 亿元，2025 年 2 月股权转让完毕。2023 年雪峰科技营收 70.21 亿元，归母净利 8.54 亿元，目前工业炸药产能 11.75 万吨/年。收购雪峰、打开新疆区域增长空间：①打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，②有望实现核心原材料硝酸铵自供。2025年起宏大并表雪峰归母净利的 21%，增厚业绩。 聚焦新疆、西藏、出海高景气市场 （1）新疆：煤化工发展有利消纳疆煤，需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。公司将闲置/收购产能转移至富矿区域新疆。 （2）西藏：区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期。 （3）海外：矿企+建筑央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势，2020-2024 年公司海外业务收入 CAGR 达 76.8%，除矿服业务外，公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。 军工防务“1+N”战略布局 公司军工防务板块“1+N”战略布局，前期受下游户需求计划影响，2024 年已重回增长。2023-2024 年收购江苏红光 100%股权，整体收购对价 5.11 亿元，切入高毛利市场（2022 年江苏红光净利率41%）。2024 年江苏红光扣非净利润为 0.65 亿元，成为公司防务板块的业绩重要增量。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性，②深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场，③军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.04、14.02 和16.20 亿元，现现价对应动态 PE 分别为 17x、15x、13x，给以 2025年 25 倍估值，目标价 39.60 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游矿山景气不及预期；西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期；海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,543 13,652 22,002 25,281 28,520 营业收入增长率 13.51% 18.27% 61.17% 14.90% 12.81% 归母净利润(百万元) 716 898 1,204 1,402 1,620 归母净利润增长率 27.68% 25.39% 34.12% 16.42% 15.57% 摊薄每股收益(元) 0.942 1.181 1.584 1.845 2.132 每股经营性现金流净额 1.86 2.34 1.45 3.52 3.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.07% 13.83% 16.83% 17.53% 18.06% P/E 29.13 23.24 17.33 14.88 12.88 P/B 3.22 3.21 2.92 2.61 2.33 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090017.0020.0023.0026.0029.0032.00240408240708241008250108人民币(元)成交金额(百万元)成交金额广东宏大沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 民爆行业：供给端重点是整合加速，需求端重点是西藏新疆高景气 .................................... 4 1.1 民爆供给端：政策持续支持整合，地方优质资产被关注 ........................................ 4 1.2 民爆需求端：煤炭、矿山资本开支景气高，尤其在“西部大开发”区域 .......................... 5 2 广东宏大：矿服市占率全国第一，民爆聚焦新疆、西藏、出海 ........................................ 6 2.1 老牌矿服龙头，国内市占率稳居第一，深度合作紫金等头部业主 ................................ 6 2.2 新疆区域：煤化工加强疆煤消纳，并购雪峰实现产业链一体化 .................................. 7 2.3 西藏：水电+铜矿带来需求弹性 ............................................................ 10 2.4“一带一路”出海：赞比亚+秘鲁布局炸药产能............................................... 12 3 广东宏大：军工防务“1+N”战略布局 ............................................................ 13 3.1“1+N”战略布局......................................................................... 13 3.2 收购江苏红光，切入高毛利市场 ........................................................... 13 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 14 4.1 盈利预测 ............................................................................... 14 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 17 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： “十四五”民爆行业发展主要预期指标 ..................................................... 4 图表 2： 民爆头部企业收购情况一览 ............................................................... 5 图表 3： 2024 年我国煤炭开采固定资产投资同比+9.4%..................................