真“锂”探寻系列15：南美盐湖24Q4跟踪：成本被低估，扩产进度放缓

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 真“锂”探寻系列 15 南美盐湖 24Q4 跟踪：成本被低估，扩产进度放缓 2025 年 04 月 08 日 ➢ 锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024 年，SQM 实现净利润-4.1 亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct 至 29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于 24Q1缴纳约 11 亿美元的资源税；雅宝经调整 EBITDA 为 11.4 亿美元，同比-66%，经调整EBITDA 利润率 21.2%，同比下降 14pct；单季度看，24Q4 SQM 实现净利润 1.2 亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct 至 27.4%；24Q4 雅宝经调整 EBITDA 为2.5 亿美元，同比扭亏为盈，主要由于 23Q4 计提存货减值，环比+19%，经调整 EBITDA率为 20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。 ➢ 产能爬坡，24 年供给继续增加。从重点项目看，24 年 SQM 锂盐销量 20.5 万吨，同比+21%，其中 24Q4 销量 5.8 万吨，环比+13%，2025 年销量指引同比+15%至 23.6万吨；24 年 Arcadium 盐湖提锂锂盐销量 4.2 万吨，其中 24Q4 销量 1.3 万吨，环比+53.7%，2025 年盐湖提锂产量目标 5.8 万吨，同比增长约 38%；24 年 C-O 盐湖碳酸锂产量 2.54 万吨，略超指引的 2.0-2.5 万吨，其中 24Q4 产量 0.85 万吨，环比增长 25%，2025 年产量指引 3.0-3.5 万吨。 ➢ 实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂禀赋明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM 单吨营业成本 0.69 万美元/吨；Arcadium 旗下 Fénix 项目 24Q3 单吨运营成本 5500-6500美元；Sal de Vida 项目投产后，单吨运营成本指引 6000-7000 美元；Olaroz 项目 24Q3单吨运营成本 6500-7500 美元；Cauchari 项目 24Q3 将投产后的单位运营成本指引由4081 美元上调至约 6500-7500 美元；C-O 盐湖 24Q4 C1 现金成本 6630 美元/吨；Eramet 旗下 Centenario-Ratones 项目将满产后的现金成本由 4500-5000 美元/吨上调至约 5000 美元/吨 LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。 ➢ Rincon 项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度延后。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头 SQM 3 万吨扩产项目投产时间由 2025 年推迟至 2026 年；Arcadium 旗下 Fénix 项目的 1 万吨产能延期至 28H1 投产，Sal de Vida 项目一期 1.5 万吨产能最早规划24 年年中投产，23Q3 规划延期至 25H2 投产，24Q3 规划延期至 26H2 投产；Cauchari项目 2.5 万吨产能 23Q3 季报中计划 27H2 投产，24Q3 规划延期至 28 年后投产；Argosy旗下 Rincon 项目 2000 吨产能 24Q3 暂停运营；Galan 旗下 HMW 一期 0.54 万吨产能投产时间由 25H1 推迟至 26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。 ➢ 投资建议：随着锂价下行，澳矿出清开始，南美盐湖实际成本被低估，供应存在不及预期的可能，行业格局有望继续改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、盐湖股份。 ➢ 风险提示：需求不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000408.SZ 藏格矿业* 32.54 1.64 1.86 3.17 20 17 10 推荐 002738.SZ 中矿资源 28.65 1.05 1.56 3.02 27 18 9 推荐 002756.SZ 永兴材料* 29.67 1.97 1.88 3.08 15 16 10 推荐 002497.SZ 雅化集团 10.76 0.27 0.78 1.19 40 14 9 推荐 000792.SZ 盐湖股份* 15.10 0.88 0.98 1.21 17 15 12 推荐 资料来源：ifind，民生证券研究院预测，注：股价为 2025/4/7 收盘价，注：带*公司 2024 年 EPS 为实际值 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 南雪源 执业证书： S0100123070035 邮箱： nanxueyuan@mszq.com 相关研究 1.有色金属周报 20250406：“对等关税”风险加剧，商品价格大幅承压-2025/04/06 2.有色金属周报 20250329：工业金属高位震荡，金价再创历史新高-2025/03/29 3.有色金属周报 20250323：联储宽松信号+国内旺季，金属价格上行-2025/03/23 4.有色金属周报 20250316：降息预期升温+需求旺季来临，金属价格上行-2025/03/16 5.真“锂”探寻系列 14：澳矿 24Q4 跟踪：成本压力加剧，产能有望继续出清-2025/03/16 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 南美盐湖 24Q4 综述：成本被低估，多个扩产项目进度延后 .................................................................................... 3 2 SQM：产量继续增长，盐湖龙头扩产进度延后 ......................................................................................................... 6 3 Albemarle：销量继续增长，冶炼端项目出现放缓 ................................................................................................... 9 4 Arcadium：多个扩产项目进度放缓，成本被低估 .....................................