家电行业全景复盘深度报告：拨云见日，2020景气上行

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 家用电器 2019 年 11 月 21 日 拨云见日，2020 景气上行 看好 ——家电行业全景复盘深度报告 相关研究 "格力“双十一”空调让利 30 亿元，库存 去 化 后 明 年 轻 装 上 阵 确 定 性 强 -《2019/11/04-2019/11/10》家电周报" 2019 年 11 月 12 日 "地产减速不改基本面稳健，估值切换行情下推荐白马龙头-家电行业 2019 年三 季报业绩总结" 2019 年 11 月 12 日 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 史晋星 A0230519080005 shijx@swsresearch.com 研究支持 史晋星 A0230519080005 shijx@swsresearch.com 联系人 梁姝雯 (8621)23297818×转 liangsw@swsresearch.com 本期投资提示：  自上而下复盘，政策、地产、库存三大因子决定板块超额收益。复盘家电行业过去 20 年来表现出明显超额收益的三段行情（2007 年-2011H1，2013 年和 2015Q4-2018H1），我们总结出政策、地产、库存三大因子扮演主要作用。个股层面，家电因其供给侧规模经济明显、需求侧必需品属性造就牛股集中营。站在新的时点，年初至今消费刺激政策不断、地产 2019Q4-2020 年预计迎来竣工向上周期、空调库存经历新一轮价格战后，明年家电有望迎来景气度复苏。  白电：成长与周期的交响曲。白色家电（空调、冰箱、洗衣机）保有量的提升一路见证着中国经济的腾飞，以空调为例，成长过程中与地产调控息息相关，2008 年、2012 年和 2015年，分别对应着空调内销量连续四个季度下滑：2008Q2-2009Q1 金融危机对消费需求抑制、2011Q4-2012Q3 政策退坡空窗期、2015Q3-2016Q2 价格战去库存。这一轮地产调控力度超出以往，空调 2019 冷年内销量下滑 6%，考虑到 20 年地产竣工拉动刚需释放、结构性去库存目标达成，明年空调内销量仍有望迎来 5%左右的增长。白电龙头美的、格力、海尔复盘发现，股价催化除了来自行业景气度上行外，股权转让、战略投资者引入、股权激励治理改善、外延并购等事件也会对估值有所提振。  空调价格战复盘：龙头重塑市场格局，2020 年空调行业需求不悲观。2005 年以后空调历史上经历三次价格战（2004 年以前引发行业洗牌，09 年-10H1 下乡补贴以价换量、14H2-16 年去库存），新一轮价格战跟之前相比各有异同：09 年和 19 年相似点在于都面临空调能效等级升级、产品结构需要汰旧换新，且出货量增速下滑都领先于终端降价；不同在于降价诱发因素，09 年成本上涨主要是财政补贴提供降价空间，14H-16 年库存压力和成本下降倒逼厂商降价消化存量，19 年初至今价格战更多是增值税税率下调及成本红利诱发，龙头厂商重塑市场格局为主（年中能效虚标之争）、去库存为辅（根据产业在线，截止 9 月底库销比 43%已回归历史中枢），明年空调行业需求不悲观。  厨小：地产竣工拉动，把握新品扩张、渠道拓展红利。国产厨电品牌立身之本在于凭借持续的广告营销、KA 渠道占位、产品设计研发投入，在消费者心目中树立起高端形象，核心竞争力在于品牌打造。厨电需求跟地产高度绑定、加上终端价格分层竞争格局使得行业很难发生系统性的价格战。因此行业景气度低迷背景下增长主要依赖销量提升：1）新一轮竣工向上周期率先拉动精装修放量，工程渠道提高行业进入门槛；2）市场容量和行业集中度仍有提升空间，新零售渠道下沉有望拉动农村保有量提升、提高龙头市场份额。小家电复盘苏泊尔发现，品类成功扩张、外销市场打开、内销渠道下沉是成长主要支撑点。  投资建议：年初至今外资持续流入 A 股，其中低估值+盈利确定性强的家电板块备受瞩目，白电继续推荐美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调新能效升级、新能源订单放量的三花智控；厨电看好竣工持续改善带来的基本面和估值修复，推荐老板电器、华帝股份、浙江美大；小家电看好持续成长能力突出的苏泊尔、经营改善趋势明确的九阳股份。  风险提示：空调价格战全面恶化，地产竣工幅度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23413959/43348/20191121 13:482 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 家电上市公司中剔除掉已经转型的之外，整个板块 57 家标的中除了涌现出千亿市值公司美的、格力、海尔 3 家之外，牛股倍出：2013-2017 年的十倍股老板电器、华帝股份，2013-2018 年的十倍股小天鹅、苏泊尔、浙江美大，三花智控在此期间股价涨幅逾 7 倍。历史复盘发现，投资逻辑在于自上而下判断行业景气度，自下而上梳理领先收入和利润的变量，发掘超额收益机会。 原因及逻辑 白电：白电品类标准化程度高、生产规模效应突出，空调一户多机的保有量特点决定行业天花板较高，决定短期销量表现的政策刺激、地产销售、产业库存和天气因素成为重要的观察变量；产品价格往往又跟长期竞争格局、短期供需状况、原材料成本等因素有关。因此白电偏重自上而下景气度判断择时+自下而上企业竞争力分析择股两个维度筛选。 厨电：传统烟灶消、嵌入式厨电为主的品类由于前置安装属性，地产销售的周期性调控对行业需求影响较大，上市公司层面在 2018 年以前借助电商红利、自建专卖店渠道多元化等方式穿越地产调控影响，站在新的起点，未来行业发展空间取决于新一轮工程渠道放量、一二线品类创新及三四线保有量提升速度。 小家电：消费升级浪潮推动中国消费者生活品质进一步提升，小家电核心品类包括厨房炊具（苏泊尔、爱仕达）、电热类（美的集团）、电动类（九阳股份）、环境家居（莱克电气、科沃斯）、个人护理（飞科电器）、西式小家电（新宝股份、小熊电器）等众多品类，低价高频的快消品属性决定小家电行业层面更需要把握新品潮流，公司层面关注品类拓展、市场开拓及渠道变化。 黑电：以电视机为代表的家庭娱乐电子产品由于技术方面变化快，改革开放 40 年的时间先后经历黑白电视、CRT、等离子、LED、OLED 及激光电视等显示技术变化，上市公司很难在长期维度上始终保持在技术前沿，同时液晶时代的到来颠覆传统分销渠道，成本端上游京东方、三星、LG 在液晶面板上寡头垄断明显，电视机厂在产业链上缺乏产品定价权，更多沦为技术变革浪潮下的加工组装厂。 有别于大众的认识 市场往往放大短期的负面因素，前有中美贸易摩擦风险因素的放大、后有空调行业价格战的担忧，但却忽略家电核心资产 ROE 高、长期盈利稳定、外资持续流入、无风险利率下降背景下的估值重估。相比海外家电企业，不论是成长性、还是稳定股息率回报方面，国内优质家