投资策略·固定收益2025年第四期：债海观潮，大势研判，盘整等待方向

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月03日债海观潮，大势研判盘整等待方向证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第四期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化；利率债方面，3月1、3、5年期品种收益率均有不同程度上行；信用债方面，短期限品种信用利差大幅收窄，幅度均超过20BP；违约方面，3月违约金额略有下降；Ø 海外基本面：美国服务业景气度回升，新增就业小幅上涨；美国核心通胀回落，通胀预期保持高位；欧日通胀回落，日本经济景气下滑；Ø 国内基本面：基于生产法测算的1-2月份月度GDP同比增速约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，内需延续回暖修复态势，外需仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。高频跟踪来看，2025年3月国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比改善；价格方面，3月国内CPI同比或明显回升，PPI同比持平上月；Ø 货币政策：一季度货币政策例会明确提出“实施适度宽松的货币政策”，并强调“加大货币财政政策协同配合”；Ø 热点追踪：考察“负利率”时代政策利率和市场利率的传导关系，多数时候市场利率对政策利率存在一定的领先性，但是超预期超常规的货币政策则会领先于市场；Ø 大势研判：以史为鉴，当前债券市场牛熊转换的节点尚未出现；预计短期债市盘整为主，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年3月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温ü 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升l 货币政策回顾与展望ü 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策协同配合l 热点追踪ü 海外“负利率”的政策演变和启示l 大势研判ü 盘整等待方向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年3月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温ü 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升l 货币政策回顾与展望ü 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策协同配合l 热点追踪ü 海外“负利率”的政策演变和启示l 大势研判ü 盘整等待方向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月债券行情回顾：信用债收益率下行Ø 信用债收益率下行，信用利差收窄ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动7BP、10BP、12BP、-7BP、-10BP、-10BP和1BP；ü 信用利差方面，短期限品种利差明显收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA和1年AA-信用利差分别变动-21BP、-23BP、-24BP和-24BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月资金行情回顾：资金利率有所下行Ø 3月货币市场资金利率均值有所下行ü 3月R001均值为1.80%，R007均值为1.94%，分别较2月下行16BP和14BP；ü 3月同业存单利率有所上行，3月同业存单利率均值为1.96%，较2月上行11BP；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策预期修正，长债收益率快速上行资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理3月多数信用债收益率下行Ø 3月短期限信用债收益率下行显著ü 1年期AA信用债收益率下行17BP，1年期AA-信用债收益率下行17BP，1年期AA+信用债收益率下行16BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 3月短期限信用利差大幅收窄ü 1年期AA-、1年期AA、1年期AA+、1年期AAA信用利差缩窄居前，分别下降24BP、24BP、23BP和21BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：3月中债市场隐含评级上调规模有所增加Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 3月中债市场隐含评级下调债券金额15亿，上调债券金额266亿；ü 3月下调主体共2个，主要包括：正兴隆地产和广西机场，均为非城投品种；ü 3月上调主体共5个，主要包括：新希望、中铝股份、聊城兴业、南浔旅游和江苏金租，其中聊城兴业和南浔旅游为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01单位：亿2018年以来中债隐含评级调低的债券余额调低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：3月违约金额略有下降Ø 3月无首次违约主体ü 3月违约金额（包括展期）37.8亿元，略低于上月38.2亿元的水平；3月无首次违约主体；Ø 3月时代控股部分还本付息ü 截至3月末，2014年以来共兑付1162.5亿，兑付率为10.5%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年3月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温ü 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升l 货币政策回顾与展望ü 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策