2025信用月报之四：4月，中短久期抢夺战

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 4 月，中短久期抢夺战 [Table_Title2] 2025 信用月报之四 [Table_Summary] 3 月债市收益率先上后下，伴随央行呵护流动性，债市修复，中下旬信用债出现抢跑行情。背后的原因主要有两个，一是供给异常缩量导致“资产荒”，二是品种性价比凸显。通常而言，3 月是发行大月，但今年 3 月受发行利率抬升影响，信用债发行额同比大幅减少，导致净融资转负。同时，3 月中旬信用利差走扩至高位，性价比提升也助力行情提前启动。 4 月，信用债可能呈现供需两旺的情景。一方面，4 月理财规模增幅通常是年内高点，配置需求将继续推动信用利差收窄。另一方面，信用债供给也可能明显放量，3 月由于利率较高被抑制的部分发行需求很可能在 4 月发行，以及为了减少更新募集说明书财务数据的工作量，部分发行需求前置到 4 月，共同推升 4 月信用债发行额。 配置力量大概率沿着性价比角度选择品种及期限。相比 2024 年 8 月5 日，信用债中高评级 5Y 和 10Y、低评级 3Y 和 5Y 信用利差压缩空间较大，中短票 AAA 和 AA+ 10Y 信用利差高 32-48bp，5Y 高 22-25bp；城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高16-21bp，5Y高34-46bp。 综合性价比来看，4 月信用债可以重点配置 3 年及以内品种，其收益率尚可、信用利差仍有压缩空间，且久期风险适中。主要在城投债中挖掘下沉机会，1 年以内 AA(2)信用债 66%收益率在 2.2%-2.6%，1 年以内 AA- 45%收益率在 2.4%-2.8%之间；1-3 年 AA 和 AA(2)配置价值也较高，收益率 2.2%-2.6%之间的债券余额分别有 1.30 万亿元、2.12 万亿元，可选范围较大。 对于 3-5 年品种，负债端稳定账户适当布局中高评级主体，并综合考虑主体资质、个券收益率及流动性。可采用以下方式筛选：隐含评级 AA+及以上，3-5 年存量公募债在 30 亿元以上，3-5 年公募债平均收益率在 2.2%以上，2025 年以来 3-5 年个券每月均有经纪商成交且累计成交笔数在 10 笔以上的主体，共 32 家。 银行资本债方面，机构配置力量增强，行情将逐步传导至流动性好的大行中长端，加上当前其票息性价比仍较高，兼具交易与配置价值。比如 4-5 年大行资本债，信用利差距离利差低点（2024 年8 月5日）还有16-25bp 的空间。对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，建议继续短久期下沉。其中 1-2Y AA-银行永续债的收益率比同等级、同期限的二级资本债高 13-16bp，性价比更高。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 31 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 4 月信用债或供需两旺，兼具配置与交易价值 .................................................... 3 1.1.城投债 3 年以内下沉，适当布局中高评级 3-5 年 ................................................... 3 1.2.银行资本债关注大行 4-5 年品种 ................................................................ 9 2. 城投债：净融资转负，买盘情绪回升 .......................................................... 10 3. 产业债：5 年以上发行占比回升，收益率全线下行 ............................................... 14 4. 银行资本债：兼具交易与配置价值 ............................................................ 17 5. 风险提示 ................................................................................. 24 图表目录 图 1：2025 年 3 月以来，成交笔数放量，滚动 5 个交易日 TKN 占比稳步上升 .......................................................................3 图 2：2025 年 3 月 28 日、1 月 6 日，中短票 AA+收益率曲线都比 2024 年 8 月 5 日更陡峭 .............................................5 图 3：截至 2025 年 3 月 28 日，中短票 AA+ 3Y 信用利差略低于均值（bp） ..........................................................................5 图 4：2025 年 3 月下旬，3-5 年信用债单边净买入规模上升，基金是主力 ...............................................................................7 图 5：3 月，城投债各期限品种发行利率全线上升（%）.............................................................................................................. 10 图 6：二级资本债月度发行净融资 ........................................................................................................................................................ 18 图 7：银行永续债月度发行净融资 ............................................................