固定收益点评报告：二季度供给压力怎么看？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 二季度供给压力怎么看？ 2025年03月31日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 19 证券研究报告 随着供给放量，为了避免财政融资成本的持续上升，央行结束资金面紧平衡状态的必要性正在增加。若政府债供给放量进一步超出银行承接力，带动资金成本继续趋紧，可能倒逼央行通过降准或改制后的 MLF 超额降息续作进行对冲。此外，为了传递清晰的市场预期，央行在二季度冲击加剧之际重启国债二级市场买入操作的可能性亦在上升，以平抑收益率曲线陡峭化风险。因此我们建议短端关注流动性的季节性修复，聚焦短久期品种机会；长端、超长端在尝试参与波段的同时防御供给冲击，并利用可用工具对冲利率上行风险。 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 19 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 二季度供给压力怎么看？ 相关报告 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.11 2、《地市政府工作报告中有哪些化债看点？》2025.03.11 扫码查看更多 ➢ MLF 改制放量，利率由下行转向震荡 当周债市利率从下行转向震荡。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五 1 年期国债收益率下行 2.50bp 至 1.5250%，10 年期国债收益率下行 3.50bp 至 1.7975%，10 年期国开债收益率下行 1.25bp 至 1.8600%，30 年期国债收益率上行 3.10bp 至2.0910%。周一尾盘，央行提前预告次日 MLF 扩量发行并改变招标模式，公开市场操作也随政府债发行到达高峰而加力，现券收益率整体下行；后半周债市主要受消息面影响，呈震荡走势。 ➢ 一季度政府债发行进度超季节性，对供需格局有所影响 从一季度实际发行进度看，政府债供给节奏显著快于历史同期。2025 年 1-3 月，政府债累计发行额达 61468 亿元，同比增长 52.76%。其中，国债发行 33047 亿元，同比增 35%，且高于近五年同期水平，主要受赤字率调增带动；地方债发行 28421亿元，同比增 81%，为地方债发行以来的一季度最高水平。从构成来看，再融资专项债发行 14716 亿元，其中的 13373 亿元用于偿还隐性债务，占比达再融资专项债的 91%，地方债总发行的 47%，是地方债发行高增的主要推动力。相比之下，新增专项债年初至今发行额为 9602 亿元，占比偏低，说明中央加杠杆，地方集中力量化债的基调下，地方或面临类似 2024 年年初的项目短缺问题。 ➢ 财政靠前发力，二季度政府债发行或将提速 我们预计，二季度政府债供给压力或将进一步积聚，财政政策“前置发力”的特征与债务结构优化的需求共同推升发行规模。国债二季度总发行量预计或将达到36790 亿元，其中，我们预计特别国债或将于二季度开始发行。地方债发行有望提速，二季度或是集中发行高峰。预计二季度地方一般债发行额 7137 亿元，地方新增专项债发行 14487 亿元，地方再融资债发行额为 7837 亿元。二季度政府债发行规模约为 66250 亿元，在此中性假设基础上，需防范“自审自发”等政策推动下地方债发行提速的超预期冲击。 ➢ 债市展望：货币政策或将加大与财政的协同 随着供给放量，为了避免财政融资成本的持续上升，央行结束资金面紧平衡状态的必要性正在增加。若政府债供给放量进一步超出银行承接力，带动资金成本继续趋紧，可能倒逼央行通过降准或改制后的 MLF 超额降息续作进行对冲。此外，为了传递清晰的市场预期，央行在二季度冲击加剧之际重启国债二级市场买入操作的可能性亦在上升，以平抑收益率曲线陡峭化风险。因此我们建议短端关注流动性的季节性修复，聚焦短久期品种机会；长端、超长端在尝试参与波段的同时防御供给冲击，并利用可用工具对冲利率上行风险，等待货币政策明晰时机。 风险提示：警惕测算手段局限性带来的预测误差，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 2025年03月31日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 19 正文目录 1. 每周一谈：二季度供给压力怎么看？ .................................. 4 1.1 周复盘 ...................................................... 4 1.2 一季度政府债发行靠前发力，债市供给压力显现 ................... 4 1.3 二季度供给压力如何？ ........................................ 5 1.4 债市展望 .................................................... 7 2. 周度利率债数据跟踪 ................................................ 9 2.1 流动性周度跟踪 .............................................. 9 2.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 11 2.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 16 2.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 17 3. 风险提示 ......................................................... 18 图表目录 图表 1： 国债收益率曲线变动（%） ....................................... 4 图表 2： 国开债收益率曲线变动（%） ..................................... 4 图表 3： 2025 年 1 季度国债发行额高于近五年同期（亿元） ................. 5 图表 4： 地方再融资专项债靠前发行构成主要增量（亿元） .................. 5 图表 5： 2025 年国债净融资预计规模（亿元） ............................. 6 图表 6： 2025 年国债净融资预计进度 ..................................... 6 图表 7： 2025 年地方新增专项债预计发行节奏（亿元） ..................... 7 图表 8： 2025 年地方再融资专项债预计发行节奏（亿元） ................... 7 图表 9： 央行公开市场操作（亿元） .......................