宏观动态点评：1-2月工业企业利润增速为何“回踩”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 1-2 月工业企业利润增速为何“回踩” 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 3 月 27 日│中国内地 动态点评 1-2 月工业企业利润数据点评 今年 1-2 月的工业企业盈利增速较 12 月的 11%回落至-0.3%，读数有所“回踩”，部分受到去年闰年效应等较高基数的影响，同时去年 12 月单月数据或受到年底一次性财务调整的扰动，闰年调整后 1-2 月工业企业盈利同比录得 1.4%，较去年 4 季度的-2.8%边际回暖。但整体利润率较去年 4 季度的5.6%略回落至 5.4%，2 月 PPI 指标亦较去年 12 月降幅略有收窄。整体而言，除了技术性因素扰动，工业企业盈利读数的“回踩”或印证企业利润回升的基础仍待夯实，开复工活动亦有后置。 ▪ 一方面，去年闰年效应等因素形成较高基数，若采用闰年调整，1-2 月企业盈利同比录得 1.4%，营收同比增速录得约 4.6%，均较去年 4 季度呈现温和回升。从行业来看，黑色系价格走弱或对企业盈利形成较大拖累，煤炭开采和黑色金属矿采行业对整体工业企业盈利同比拖累约为 5.8 个百分点。而有色冶炼，汽车制造行业盈利同比延续改善态势。 ▪ 另一方面，今年 1-2 月建筑活动开工节奏有所后置，对应百年建筑网显示的春节后第四周（2 月 26 日）开工率约 61.7%，较去年农历同期低 11 个百分点，1-2 月财政存款同比回升至 14.9%，亦印证虽然年初政府债融资节奏较为前置，但项目开复工及资金使用进度偏慢，或对1-2 月企业盈利回升形成制约。 往前看，考虑到今年政府债发行较为前置，3 月以来高频数据显示部分基建及投资活动有所加速，或有望推动 3 月企业盈利改善。高频指标显示水泥、建筑建材、玻璃等投资活动指标同比回暖——3 月 1-22 日水泥开工率/出货率高于去年同期 1.1/1.2 个百分点，炼油厂/沥青装置开工率同比增长 0.8/1个百分点，建筑钢材成交量同比回升 0.9%，铝型材开工率较去年同期高 1个百分点，玻璃日融量亦同比回升 0.9%。同时，今年 1-3 月国债+政府债净融资额同比多增约 2.7 万亿元，广义财政保持扩张态势亦有望对 3 月投资活动形成支撑。考虑到今年关税政策面临较大不确定性，出口中远期或有所承压，工业企业盈利持续回升仍需内需及价格指标延续改善。此外，促消费等逆周期调整政策力度、以及地产市场是否能够企稳回升，均对内需改善延续有重要影响。 风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 考虑到 12 月的单月的盈利数据可能有年末一次性财务调整等扰动，我们对比上游行业利润增速降幅从去年 4 季度的 7.9%走阔至 25%，营业收入降幅则较去年季度的 10.2%亦略走阔至 10.6%，2 月季调后利润率从去年 4 季度的 17.7%略回落至 16.2%。其中，煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比增速分别录得-47.3%/-56.6%，显示年初黑色系价格指标有所承压，对整体工业企业利润增速的拖累约为 5.8 个百分点，但有色金属矿采选盈利增速较去年 12 月的-16.4%大幅上行 69.1%。 ▪ 中游制造业利润同比较去年 4 季度的-5.8%明显回升至 11.2%，其中营收增速亦较去年 4 季度的 1.1%小幅回升至 2.5%，而季调后利润率亦较去年 4 季度的 4.6%边际回升至 4.7%。分行业而言，有色冶炼、农副食品加工、纺织业的利润同比分别较去年 4季度的-24.1%/-9.2%/-6.6%回正至 20.5%/38.7%/5.7%，电力热力供应行业盈利同比增速较去年 4 季度的 32.8%回落至 13.5%，对整体工业企业利润增速的贡献约为 1.5 个百分点。此外，石油加工/化学制品盈利降幅延续收窄态势，分别从去年 4 季度的169.6/18.2%收窄至 30.9%/1.5%，而电气机械/专用设备的盈利增速从去年 4 季度的10.6%/16.8%放缓至-2.4%/5.9%，可能体现“抢出口”的拉动效果有所退坡。 ▪ 下游制造业利润同比从去年 4 季度的-1.1%回升至 0.6%，主要受利润率回升提振——2 月季调后的利润率亦从去年 4 季度的 6.2%边际提升至 6.3%，营收增速则基本持平于去年 4 季度的 5.8%。分行业中，汽车制造利润增速较去年 4 季度的-22.2%回升至11.7%，对整体工业企业利润同比的提振约为 0.7 个百分点，或显示今年年初“以旧换新”补贴政策对企业盈利的支撑。计算机通信盈利同比降幅则从去年 4 季度的 4.4%走扩至 9.4%，而纺织服装/家具制造的盈利同比亦从去年 4 季度的 8.7%/-15.5%回落至-5.7%/-29.7%。 分所有制而言，1-2 月国有控股企业和私营企业利润同比增速大幅回落，外资企业同比增速有所改善。年末一次性因素消退后，国企利润同比从 12 月的 487.9%下行至 1-2 月的 2.1%；私营企业利润同比从 12 月的 9.6%转负至-9%，而外资企业利润的同比增速较 12 月的-10.0%转正至 4.9%。 其他财务指标方面： ▪ 1-2 月工业企业利润率（季调后）较 12 月的 6.3%回落至 5.4%，拆分看，1-2 月上中游利润率（季调后）均有所回落，而下游利润率边际持平——季调后，上/中游行业工业企业利润率较 12 月的 18.4%/4.8%下行至 16.2%/4.7%，下游利润率较 12 月的 6.3%持平，且上游利润率仍显著高于中下游、利润率仍呈现较为明显的分化趋势。具体分行业看，上游行业中，黑色/有色采选利润率较 12 月回升 0.7/16.5 个百分点，而煤炭/水泥采选利润率较 12 月回落 1.7/1.1 个百分点。中游制造