蜜雪集团(2097.HK)首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆

11中邮证券2025年3月25日蜜雪集团（2097.HK）首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆证券研究报告投资评级：买入|首次覆盖蔡雪昱（首席分析师）SAC编号：S1340522070001邮箱：caixueyu@cnpsec.com杨逸文（分析师）SAC编号：S1340522120002邮箱：yangyiwen@cnpsec.com2投资要点投资要点➢ 二十载磨砺，成就行业标杆。1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过4.5万家，覆盖中国及海外11个国家。随着加盟门店网络扩张，公司营业收入持续增长，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入186.6亿元 。➢ 现制饮品行业：渗透提升，下沉和出海发展。全球饮品市场中，现制饮品保持快速增长，占比持续提升。分不同市场来看，中国市场及东南亚现制饮品市场未来增长潜力遥遥领先。我国现制饮品保持快速增长，市场规模预计从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，复合年增长率为11.59%。其中分不同价位带饮品市场来看，平价现制饮品未来增速显著快于中高价位带饮品，预计2023年至2028年的复合年增长率预计为22.18%，占比从26.4%提升至31.97%。➢ 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出。蜜雪加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。得益于其持续迭代的加盟商扶持体系，蜜雪冰城门店规模近两年快速扩张。供应链覆盖采购、生产、物流、仓储等，且在产业链各环节都布局了全资子公司，不断通过自建供应链和源头直采稳定原料价格，持续弱化上游扰动。大单品策略&季节性新品推新打造产品优势， “雪王”IP构建全渠道营销生态。➢ 海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线。性价比打通海外，东南亚第一现制饮品品牌，其用价格和产品优势+本土化改造，在东南亚市场开辟出新蓝海。越南市场本土连锁品牌占据较强消费者心智，蜜雪利用冰淇淋等性价比大单品占领市场。➢ 盈利预测与投资评级：预计2024年-2026年公司实现营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，预计2024年-2026年公司实现归母净利润45.82/56.28/63.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。➢ 风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。请参阅附注免责声明33一蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链1.1公司介绍：二十载磨砺，成就行业标杆 1.2股权与高管：股权结构较为集中，管理团队经验丰富1.3产品门店：产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国1.4经营指标：加盟驱动营收高增，费控优化利润增长41.1 1.1 二十二十载磨砺，成就行业标杆载磨砺，成就行业标杆◼ 二十八年三阶蜕变，从街边摊到全球茶饮巨头。（1）产品筑基期：1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，并于次年启用品牌名——蜜雪冰城，2005年蜜雪研发出首款标志性产品——售价仅1元的新鲜冰淇淋。（2）供应链革命期：07年张红甫的加入并推动门店网络发展，12年建成中央工厂实现核心原料100%自产，14年开始自建物流体系，铸造竞争护城河。（3）生态扩张期：2015年起品牌正式走出河南，2016年蜜雪冰城成都分公司正式成立，辐射中国四川、重庆、贵州、云南、西藏自治区的市场，17年创立子品牌幸运咖，18年蜜雪冰城海外首店在越南河内落地，同时，雪王IP诞生，开启多品牌布局与全球化战略新征程。资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：蜜雪冰城发展历程51.2 1.2 股权结构较为集中，管理团队经验丰股权结构较为集中，管理团队经验丰富◼ 股权结构较为集中，创始人兄弟分别持股40.84%，张红超先生为实际控制人。蜜雪冰城创始人张红超现任公司董事长，其弟张红甫为联席创始人兼首席执行官，两人分别持股40.84%，为公司实控人。其余核心管理层团队（2人）持股比例达1.02%，员工持股平台（青春无畏和始于足下）持股0.86%。图表2：公司股权结构资料来源：招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明其他附属公司张红超先生张红甫先生青春无畏始于足下孙建涛蔡卫淼蜜雪冰城股份有限公司郑州宝岛大咖国际食品雪王智慧供应链（广东）上岛智慧供应链雪山智慧供应链（四川）40.84%40.84%0.43%0.43%0.85%0.17%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%实际控制人61.2 1.2 股权结构较为集中，管理团队经验丰股权结构较为集中，管理团队经验丰富◼ 年轻化管理团队，行业经验丰富，团队凝聚力强。管理团队全员实战派背景，现任6名核心高管平均年龄约39岁，平均相关行业经验为17年，且基本全部从基层晋升，从泥泞中长出来的团队特质，形成了对下沉市场毛细血管般的洞察力。团队共同经历经济周期与行业周期，凝聚力强。资料来源：招股书、中邮证券研究所请参阅附注免责声明姓名性别年龄加入公司时间职务经历张红超男471997年董事长兼董事1997年起开始创业，主要从事冰淇淋、餐饮等行业，现任公司董事长、大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。张红甫男392007年董事兼首席执行官2005年8月至2007年4月，担任郑州丹尼斯百货有限公司运营经理。2007年5月加入到其兄长张红超的创业团队中，现任公司董事兼总经理、幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。蔡卫淼女352008年董事兼后端供应链负责人2008年加入该集团，2012年开始负责门店物料与设备的采购工作。2021-2023年，担任集团负责人。2023年，作为集团前端供应链负责人，主要负责门店物料与设备的采购、物流、前端应用研发和上述事宜的质量控制。赵红果女352013年董事兼后端供应链负责人2013年加入该集团，相继参与集团财务、行政、采购、生产等多部门运营。2015年起，全面负责原材料采购、生产、后端基础研发和上述事宜的质量控制。2023年，担任第十四届全国人大代表。时朋男362003年蜜雪冰城中国运营负责人2003年参与集团门店运营，2013-2018年负责门店及加盟商运营管理，目前负责「蜜雪冰城」在中国的运营。2022年8月，担任河南省连锁经营协会副会长。张渊男332023年首席财务官2013年取得外经济贸易大学经济学荣誉学士学位，2015年取得清华大学金融学硕士学位，曾任职于BofA Securities及高瓴投资在内的多家金融机构。2023年2月加入集团，负责整体财务管理及资本运营。图表3：高管团队经验丰富71.3 1.3 产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国◼ 营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源。公司营业收入21/22/23年分别为103.5/135.8/203亿元，连续三年增速超过20%，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入186.6亿元，其中商品和设备销售收入