信用策略系列：信用策略框架构建之成交

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 信用策略框架构建之成交 2025 年 03 月 27 日 2023 年四季度以来，在“一揽子化债”和“资产荒”的推动下，信用债收益率持续下行至历史低位，信用利差亦大幅压缩，尤其是弱资质城投债利差。 往后看，低利率、高波动环境下的债市，票息之外，交易显得愈发重要，流动性状态和溢价的变化更为市场关注。 鉴于此，作为信用策略框架构建的补充，本篇聚焦：（1）关于信用债的成交，我们重点关注哪些维度？（2）如何运用和分析信用债成交数据？ ➢ 关于信用债成交的几点说明 从现券交易说起。不同于场内市场，场外市场通常采用询价交易方式，自行选择交易对手。常用的几种询价方式中，通过专门的货币经纪商是重要构成，尤其是对交易活跃度相对不那么高的信用债而言。 有哪些成交数据？一是上述提到的货币经纪商提供的报价及“成交”数据，通常包括个券成交笔数、成交价、交易方向、成交偏离等信息维度。二便是实际成交数据，银行间市场和交易所市场均有对应交易平台，在相应平台操作交易订单的均有对应记录，通常包括个券成交笔数、成交规模等信息维度。 对比一级发行、机构行为，有何局限？平台成交数据因包括了部分“一级半”数据，不完全反映真实的、市场化的二级成交行为；经纪商成交数据或也存在类似情况，但相比之下，其市场化程度要更高些。当然，两者中或也都存在一些其他非市场化的成交。 重点关注哪些维度？对于平台成交数据，虽然其中掺杂着部分“一级半”行为，但在数据维度上仍可关注可得的成交量相关信息；对于经纪商成交数据，由于其更能体现市场化成交行为，成交量之外侧重关注价格信息。 ➢ 如何运用和分析信用债成交数据？ 相较于利率债，信用债单只规模更小、分布更散，整体成交活跃度也要更低，尤其是普信债。 基于信用债成交数据特征，我们倾向于直接从数据本身出发，从中观察和分析，以达到特定研究需求。 常见地，我们提供如下几类运用和分析场景： 信用债成交情绪如何跟踪？2025 年 2 月以来，信用债跟随利率债大幅调整出性价比，负 carry 问题也得以修复，成交热度持续增加。 超长信用债成交有何新变化？进入 2025 年，超长信用债成交规模继续维持在 70%左右的相对高位，换手率虽有下降，但相对降幅要低于全体信用债。 市场调整期，哪些票息主体有卖盘？基于已有成交数据，我们梳理了 2020年以来的几轮债市调整阶段，符合以下条件的票息主体情况： 1）最新存量债券中 2.5%以上规模超过 50 亿元；2）隐含评级在 AA-及以上；3）历史五次债市调整期间该主体均有成交记录。4）城投、产业各分类下换手率靠前。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.固收点评 20250325：继续博弈货币宽松？-2025/03/25 2.债市跟踪周报 20250324：季末理财回表压力初显-2025/03/24 3.利率专题：地方债参与窗口再度打开-2025/03/24 4.信用策略周报 20250323：二永继续追？-2025/03/23 5.固收周度点评 20250323：阶段性利空出尽？-2025/03/23 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 关于信用债成交的几点说明 ...................................................................................................................................... 3 1.1 从现券交易说起 .................................................................................................................................................................................. 3 1.2 有哪些成交数据？ ............................................................................................................................................................................. 4 1.3 对比一级发行、机构行为，有何局限？ ........................................................................................................................................ 6 1.4 重点关注哪些维度？ ......................................................................................................................................................................... 7 2 如何运用和分析信用债成交数据？ ........................................................................................................................ 11 2.1 信用债成交情绪如何跟踪？ ........................................................................................................................................................... 11 2.2 超长信用债成交有何新变化？ ....................................................................................................................................................... 12 2.3 市场调整期，哪些票息主体有卖盘？ ........................................................................