债市机构行为研究系列之三：理财安全垫的过去与未来：理财买债特征与展望(交易特征篇)

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 03 月 24 日 理财安全垫的过去与未来：理财买债特征与展望（交易特征篇） 《全视角透视理财买债：特征与展望（资产配置篇）——债市机构行为研究系列之二》2025/3/6 ——债市机构行为研究系列之三 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 在《全视角透视理财买债：特征与展望（资产配置篇）——债市机构行为研究系列之二》报告中，我们提出理财在负债端面临资金期限变短、保本需求强烈的约束，在资产端同时面临业绩压力。本篇文章，我们从二级市场现券交易的角度出发，探索理财子在不同券种、不同期限上的交易特征。 ⚫ 银行理财交易利率债特征仍强，信用债交易属性弱化。 ○ 国债：理财产品净值化、负债端稳定性降低、利率持续下行，这三大因素对理财子买卖国债行为影响较大。2022 年至今，理财配置国债期限偏好由长缩短再拉长。 ○ 政金债：理财子配置短期限政金债，但交易长期限政金债，且往往追涨杀跌。2022 年至今，理财子净买入长期限政金债规模与 10Y 国债收益率负相关，2024 年以来持续增持长期限政金债。 ○ 信用债：配置大于交易，买卖节奏受季节性回表、负债端稳定性、债券发行节奏影响。2022 年至今银行理财子交易信用债的特征弱化，偏向持有到期策略。 ○ 中票：配置特征明显，市场环境变化对短期限中票配置节奏影响较小，而中长端中票配置行为同时受理财负债端和中票发行节奏影响。 ○ 企业债：企业债是理财第一大持仓券种，出于平滑波动需求，不少比例通过信托通道配置于上交所私募债，理财子持有此类债券期限偏长。 ○ 二永债：理财赎回潮结束之后，减少净值波动诉求下，银行理财追涨杀跌交易二永债的特征逐步弱化，持有二永债平均期限缩短。 ⚫ 复盘 2022 年末理财赎回潮，当利率和信用债同时在短时间内出现大幅调整时，理财缓冲垫有较大概率被冲破，随后理财净值跟随债市下跌，当净值下跌 0.25%-0.3%可能是居民赎回警戒线。 ⚫ 近两年，监管持续关注净值平滑手段，目前理财产品安全垫相比 2022 年可能更薄，留存收益可能更少，从净值变动来看，目前理财安全垫或已不充裕，留存收益还剩约 30bp。 ⚫ 展望未来，对高票息资产规模、债市走势和居民理财观念的判断较为重要，或直接影响理财规模和交易特征的变化。若高票息资产规模持续收缩，“资产荒”延续，短期限理财产品通过交易长期限利率债提升收益，资产负债不匹配程度加剧，理财产品可能放大债市波动。 ⚫ 风险提示：银行理财信息披露可能不全面，统计或存在误差，政策超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 1. 银行理财交易利率债特征仍强，信用债交易属性弱化 .... 5 1.1 国债：配置期限偏好由长缩短再拉长 .................................................... 5 1.2 政金债：短端偏配置，长端偏交易，2024 年以来持续增持长端 .... 6 1.3 信用债：配置大于交易，买卖节奏受季节性回表、负债端稳定性、债券发行节奏影响 ............................................................................................ 8 1.4 中票：配置特征明显，短端持续净买入，长端买入规模受债券发行节奏影响 .......................................................................................................... 10 1.5 企业债：偏好通过信托通道配置中长期限上交所私募债 ................ 13 1.6 二永债：交易行为弱化，持有平均期限缩短 .................................... 14 2.现阶段理财产品安全垫比 2022 年可能更薄 .................. 16 3. 展望未来，理财规模及其交易特征可能出现哪些变化？ ........................................................................................ 19 4. 风险提示 ..................................................................... 20 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2022 年末赎回潮后，理财子有意增持短期限国债，2023 年利率持续下行，理财子有意增持长期限国债（单位：亿元，%） ................................................... 6 图 2：理财子持续净买入 1 年及以下期限政金债，配置特征较为明显（单位：亿元，%） ............................................................................................................................ 7 图 3：2024 年开始至今，理财子增配 7-10 年政金债（单位：亿元，%） ............ 7 图 4：理财子随市场变化交易利率债特征较为明显 ................................................ 8 图 5：同业存单净买入季节性特征较为明显，或与银行季末“拉存款”回表行为有关 ............................................................................................................................ 9 图 6：信用债是银行理财的第一大持仓资产，理财净买入信用债节奏或与理财规模季节性变动有关 ....................................................................................................... 9 图 7：若不考虑回表影响，理财子净买入中票规模与信用