招商银行(600036)资负堡垒依旧，中期分红可期

2025 年 03 月 25 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。 强烈推荐（维持） 资负堡垒依旧，中期分红可期 总量研究/银行 目标估值： 当前股价：45.09 元 招商银行披露 2024 年度报告，24A 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-0.5%、+0.63%、+1.22%，增速分别较 24Q1-3 变动+2.4pct、+3.3pct、+1.8pct，营收利润增速稳定回升，PPOP 和净利润增速转正。累计业绩驱动上，规模增长、其他非息、拨备计提、成本收入比是主要正贡献，息差、中收形成负贡献（更多图表见正文）。 亮点：（1）PPOP 和利润增速转正，单季度高增。和我们三季度点评预期一致，公司全年利润增速转正，而且 Q4 单季度营收增速 7.5%，PPOP 增速 14.0%，净利润增速 7.6%，进入中高增速区间，好于预期。 （2）客户基础扎实，中收压力缓和，资负堡垒依旧。24 年末，公司零售 AUM达到 14.9 万亿，同比增速 12%，较三季度末明显回升，且增速超公司资产和全社会货币增速，显示客户基础依旧扎实。公司中收降幅收窄，24Q4 中收同比下降 4%，降幅较前三季度明显收窄，25 年大概率能够转正。负债端，存款增速高于计息负债，年底活期存款增速转正，存款付息成本下降带动计息负债成本下行，对冲资产收益率下行压力，推动息差保持平稳。资产端，公司保持稳健的资负结构，下半年投资类资产 AC 和 OCI 浮盈兑现力度下降，显示稳健、审慎的经营风格。整体看，客户基础仍在，资负堡垒依旧，经济下行期能扛压力，经济上行期有弹性。 （3）资本内生能力强，分红率继续提升，中期分红可期。24Q4 末公司风险加权资产同比增长 4.2%，公司 ROE*（1-分红率）为 9.4%，明显高于风险加权资产增速和贷款增速，显示公司不仅静态核心一级资本充足率高，而且动态内生资本能力强，这是公司保持行业第一分红率水平保障。公司披露 24 年每股分红2.0 元，现金分红率达到 35.3%，较 24 年继续提高 0.3pct。且公司年报提及“可以中期分红”，预计 25 年公司到账现金分红更多。更多详细图表见正文。 关注：资产质量跟随行业承压。零售类信贷不良生成上升是近期行业面临的共同压力，招商银行也未能独善其身。24 年末，招行公司口径零售贷款不良率0.98%，同口径环比 Q3 末回升 4bp，信用卡不良率边际改善，按揭、个人消费贷、小微不良率上行。从前瞻性指标来看，招行公司类贷款逾期和关注率较 24Q3末环比下降，但零售类贷款关注和逾期率延续上升，显示零售端风险状况或依旧承压。零售不良上行对公司资产质量指标形成压力，24 年末公司不良率环比回升、拨备覆盖率和拨贷比环比下降。后续关注财政发力宏观经济改善下，公司资产质量压力缓解的可能。 投资建议：过去三年经济承压期，招行相对优势收敛，但公司保持审慎经营风格，坚守客户基础，资产负债堡垒依旧，中收和资产质量绝对水平依旧领先行业，仍是行业标杆。我们认为，招商银行核心优势仍在，随着宏观政策加码，资本和地产市场活跃度回升，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速有望继续修复，叠加高内生资本优势和分红提升预期，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 基础数据 总股本（百万股） 25220 已上市流通股（百万股） 20629 总市值（十亿元） 1137.2 流通市值（十亿元） 930.2 每股净资产（MRQ） 48.6 ROE（TTM） 12.1 资产负债率 89.8% 主要股东 招商局轮船有限公司 主要股东持股比例 13.04% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 44 51 相对表现 10 26 40 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商银行（600036）—堡垒依旧，履践致远》2025-01-15 2、《招商银行（600036）—资产质量稳健，等待复苏回归》2024-10-31 3、《招商银行（600036）—房地产风险 缓 释 ， 高 股 息 代 表 银 行 》2024-08-29 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -200204060Mar/24Jul/24Nov/24Mar/25(%)招商银行沪深300招商银行（600036.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 339123 337488 354525 379936 407470 同比增长 -1.6% -0.5% 5.0% 7.2% 7.2% 营业利润(百万元) 176663 179019 188184 202343 215354 同比增长 7.0% 1.3% 5.1% 7.5% 6.4% 归母净利润(百万元) 146602 148391 156223 168290 179206 同比增长 6.2% 1.2% 5.3% 7.7% 6.5% 每股收益(元) 5.63 5.44 5.97 6.45 6.88 PE 8.0 8.3 7.5 7.0 6.5 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、 业绩表现 .................................................................................................... 4 二、 非息收入 .................................................................................................... 9 三、 息差及资负 .............................................................................................. 10 四、 资产质量 .................................................................................................. 14 五、 资本及股东 .............................................................................................. 16 六、 风险提示 ................................................