9月大类资产配置展望：注重黄金交易机会，权益市场赔率下降

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 9 月 6 日 专题报告 ——9 月大类资产配置展望 ❑ A 股展望：调降乐观情况下的上涨空间，把握景气度改善和低估双主线。8 月权益市场大幅上涨，兑现部分乐观预期，随着 ERP 持续下行，估值提升空间被进一步压缩，乐观情况下年内中证 800 估值涨幅预期从约 12%调降至约4%，使得乐观情况下中证 800 年内收益预期从约 18%调降至约 9%。结构上，可以从两个维度进行布局：1）景气度改善逻辑为主，且相对低估：电新、建材、钢铁；2）低估逻辑为主，且景气度有改善：汽车、有色、农林牧渔。 ❑ AH 股：维持溢价率收敛难度较大的观点。8 月末 AH 溢价率水平 124.07%，相对上月末小幅回升。近期南向资金净流入速度放缓，港股流动性相较 A 股偏弱，同时 AH 股中溢价率较高的 TMT 行业占比提升，三者均可推动溢价率扩大。虽从海外角度，美联储转为“鸽派”的降息预期背景下弱美元叙事延续，外资流入有望保持，但整体而言溢价率收敛的可能性较低，更大概率维持当前水平，或延续小幅反弹的趋势。 ❑ 债券展望：权益盈利预期提升推动利率中枢上移。利用 ROIC 模型测算的利率2025 年预期中枢为上市公司口径下 1.42%，上限 1.83%、工业企业口径下1.57%，上限 1.98%，本期 A 股盈利增速预期从 0.07%上调至 0.80%，推动利率中枢上移 6BP。当前利率点位从中长期看有下降空间，但短期利率市场仍维持了一定的阶段上行趋势。 ❑ 转债展望：转债估值压缩，整体价格仍略偏贵。全市场转债的定价偏离度中位数为-4.21%，期权定价估值从-8%以下回升但仍偏贵，正股 PB 中位数从 2.48提升至 2.56，处于高位下行周期中，综合来看择时观点为中性偏谨慎。此外，近期披露的中报信息可以从 BPS×PB 角度入手，对转债定价模型形成改善，提升模型在银行行业转债中的择券效果。 ❑ 黄金展望：央行购金持续，短期看多。当前经济政策不确定性再度上升、降息预期下美元指数与实际利率下行，金价上涨支撑力相对上月增强，短期内看多。估值角度，金油比指标为过去 10 年 97%分位数，处于高位，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值也处于历史极高水平，若维持美元唯一世界货币假设，则中长期来看黄金的预期收益低，若结合世界储备货币重构指标，则最新的估值历史分位数为 48%，尚有上升空间，且全球央行持续 4 个月购入黄金，也为金价提供了支撑与韧性。 ❑ 保险机构配置行为跟踪：上半年上市险企增配股票，FVOCI 股票占比提升。1）市场整体层面，行业资金运用规模突破 36 万亿，Q2 单季净增超 1.3 万亿，股票和债券配置占比进一步提升；2）五大上市险企上半年合计股票投资规模较年初增长 4119 亿元，增幅 28.7%，增量资金中以 FVOCI 股票计量占比近70%，险企 FVOCI 股票配置均有提升；3）后续配置策略上建议维持“久期可控+红利质量”为主，少量配置高景气成长以提供弹性。 ❑ 外资机构配置行为跟踪：预期改善下的 ETF 回流与风格再平衡。八月外资配置风格有所转向，大盘成长风格流入放缓、大盘混合风格流入加速，经前期快速上涨，互联网等成长板块估值和涨幅已较高，边际吸引力下降，风格转向体现了海外资金配置思路由集中买入互联网等成长龙头，转向均衡配置大盘股。 风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 江雨航 jiangyuhang1@cmschina.com.cn S1090525070014 jiangyuhang1@cmschina.com.cn 王禹哲 S1090525080001 wangyuzhe@cmschina.com.cn 研究助理 董昱含 dongyuhan@cmschina.com.cn 注重黄金交易机会，权益市场赔率下降 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、A 股：调降乐观情况下的上涨空间，把握景气度改善和低估双主线 .................................................................... 5 1.1. A 股中期观点：调降乐观情况下的上涨空间 ................................................................................................................. 5 1.2. A 股结构观点：布局“景气度改善”和“低估”双主线 ............................................................................................. 7 1.3. AH 溢价率收敛趋势分析及展望 ...................................................................................................................................... 8 二、债券：利率中枢上移，转债估值压缩 .................................................................................................................. 11 2.1. 权益盈利预期提升推动利率中枢上移 ........................................................................................................................... 11 2.2. 转债估值压缩，整体价格仍略偏贵 ............................................................................................................................... 15 2.3. 固收多资产配置组合表现 ............................................................................................................................................... 18 三、黄金：中长期估值处于高位，短期看多 .....................