机械设备行业“求知”系列三：从外需到内需，若隐若现的第四轮周期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_Page] 深度分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械“求知”系列三 从外需到内需，若隐若现的第四轮周期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 全社会总工程量=工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）×开机小时数（产能利用率）。自上而下看，广义中长期信贷→地产、基建、农村、采矿等固定资产投资→工程机械采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表，开工率是宏观经济景气度的衡量指标。 ⚫ 在周期中成长，工程机械行业的三重周期。（1）需求周期：2000 年至今行业一共经历三轮完整的周期，需求的周期受下游固定资产投资的周期性、设备更新替换（如挖机的使用寿命为 8-10 年）的周期性所共同决定。（2）产能周期：工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强，需求周期和产能周期的错配使得主机厂产能利用率动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。（3）股价周期：一方面，工程机械是典型的顺周期品种，主机厂的季度 ROE 大概领先企业股价 2 个季度左右；另一方面，主机厂持续进行品类扩张、份额提升和全球化，企业的市值中枢持续抬升，体现为成长性。 ⚫ 本轮内需周期有什么不同？（1）外需抵消了内需的下滑：尽管本轮内需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。（2）内需复苏斜率偏缓：对比两轮周期的复苏节点，16 年的复苏斜率迅速爬升至 70%-80%，而 24 年的复苏斜率仅为 20%-30%，本轮周期各省市增长分化明显，主要和地方政府债务压力等因素相关。（3）去地产化：23 年之后，地产与挖机增速已基本脱敏——挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。（4）存量驱动： 工程机械的使用寿命一般为 8-10 年，24 年底国内挖机的平均机龄接近更新阈值，处在更新向上阶段；同时，中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。（5）格局进化：挖机国产化率和行业集中度持续提升，主机厂“强者恒强”；同时，本轮周期主机厂相较于“收入规模”更注重“经营质量”，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快的业绩兑现——24 年股价涨幅>利润增速>收入增速>行业增速。 ⚫ 若隐若现的第四轮周期。（1）行业周期从左侧向右侧过渡： 25 年 1-2 月挖机内销的增长斜率愈加陡峭，挖机、起重机等产品开工表现亮眼，新一轮周期的信号逐渐明朗。（2）25 年重点关注的方向：①形成实物工作量的政府资金落地；②挖机自然更新的强度以及换新政策的力度；③二手中大挖出口对保有量的消纳；④小挖增长与“机器替人”。 ⚫ 投资建议：工程机械内需有望进入全面复苏的阶段。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份、艾迪精密。 ⚫ 风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 机械设备行业周报:关注英伟链 2025-03-17 机械设备行业周报:人形机器人国产链崛起，重视小米、智元 2025-03-10 工程机械行业跟踪:2 月挖机销量超预期，新周期大幕开启 2025-03-09 [Table_Contacts] 联系人： 张智林 021-38003744 gfzhangzhilin@gf.com.cn -20%-9%2%12%23%34%03/2406/2408/2410/2401/2503/25机械设备沪深300　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 三一重工 600031.SH CNY 19.59 2024/11/04 买入 20.30 0.72 0.96 27.21 20.41 16.23 12.96 8.50 10.10 徐工机械 000425.SZ CNY 8.92 2024/12/25 买入 9.46 0.53 0.68 16.83 13.12 7.40 6.23 11.40 12.70 中联重科 000157.SZ CNY 8.02 2024/11/04 买入 7.92 0.44 0.57 18.23 14.07 12.73 10.40 6.60 8.20 柳工 000528.SZ CNY 12.49 2024/10/29 买入 13.68 0.76 1.08 16.43 11.56 9.05 7.12 8.40 10.80 恒立液压 601100.SH CNY 83.30 2024/10/30 买入 58.38 1.95 2.45 42.72 34.00 33.56 26.72 16.60 17.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 目录索引 一、工程机械行业的三重周期 ............................................................................................ 7 （一）需求周期：从新增需求到存量换新，去地产化持续 ........................................ 8 （二）产能周期：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性 ......................... 11 （三）股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升” ....................