西麦食品(002956)公司深度报告：燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间

2025 年 03 月 24 日 燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间 —西麦食品（002956.SZ）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-03-24 当前股价（元） 16.67 总市值（亿元） 37 总股本（百万股） 223 流通股本（百万股） 223 52 周价格范围（元） 10.27-17.61 日均成交额（百万元） 62.89 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《西麦食品（002956）：推出员工持股计划，持续落实降本增效》2025-02-19 2、《西麦食品（002956）：业务稳步推进，落实控费提效》2024-10-31 3、《西麦食品（002956）：营收稳健增长，横向拓展谷物盖市场》2024-09-06 ▌国内“燕麦第一股”，主业稳健增长 燕麦龙头西麦食品 1994 年成立于桂林，深耕燕麦主业，在品类与渠道多元化布局推动下，2023 年实现营收 15.78 亿元，2014-2023 年营收 CAGR 为 13%，前期受疫情/原料价格/产能折旧等因素影响，利润短期下滑，伴随规模效应释放/原料成本优化/降本增效推进，盈利能力有望持续向好。 ▌燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶 2022 年我国燕麦行业规模为 102 亿元，伴随健康意识提升/老龄化趋势，预计行业维持 10%的复合增速。供给端：澳麦进口量占我国燕麦总进口量的 69%，国内燕麦成本主要受澳麦影响，品牌端行业集中度提升，2023 年西麦市占率 22.4%位居第一，且持续扩大领先优势。需求端：我国燕麦功效教育不足，2023 年中国燕麦人均年消费 1 美元（欧美 30 美元），伴随渗透率提升与品牌化推广，量价齐增空间充足。 ▌全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界 品牌端：西麦为中国燕麦先行者，通过全产业链布局构建品牌壁垒。产品端：复合燕麦增长优化产品结构，后期价增贡献接替量增，产能托底下，热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，2024 年底澳麦进口价格边际下降，假设原材料成本同降10%，不考虑汇率影响，预计拉动公司毛利率增长 2-3pct。渠道端：深耕 KA 渠道，终端强掌控，山东市场优势夯实，华东专项做重点突破，整体通过联合推广助推传统渠道逆势提升，此外通过提前布局充分享受抖音/零食渠道流量红利，预计山姆渠道 2025 年贡献千万级营收增量。战略端：内部开拓大健康业务，风格由稳健切换至积极，外延并购德赛康谷切入谷物盖赛道，河北产线落地将大幅解决其产能瓶颈，2025年预计有积极表现。 ▌ 盈利预测 公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.56/0.76/0.88 元，当前股价对应 PE 分别为 30/22/19 倍，维持“买入”投资评级。 -20-100102030405060(%)西麦食品沪深300公司研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,578 1,931 2,284 2,646 增长率（%） 18.9% 22.3% 18.3% 15.9% 归母净利润（百万元） 115 125 170 197 增长率（%） 6.1% 8.1% 36.3% 16.1% 摊薄每股收益（元） 0.52 0.56 0.76 0.88 ROE（%） 7.9% 8.3% 10.7% 11.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 国内“燕麦第一股”，主业稳健增长 ....................................................... 6 1.1、 历史沿革：燕麦第一股，全产业链布局 .............................................. 6 1.2、 股权架构：典型家族企业，管理团队稳定 ............................................ 6 1.3、 主营业务：围绕燕麦业务，开拓多元化产品及渠道 .................................... 8 1.4、 财务分析：营收稳步增长，利润边际改善 ............................................ 10 2、 燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶 ................................................... 12 2.1、 燕麦行业规模超百亿，健康属性初具认知 ............................................ 12 2.2、 供给端：澳麦进口体量第一，西麦建立领先优势 ...................................... 13 2.3、 需求端：品类渗透率远未见顶，存在量价齐升空间 .................................... 15 3、 全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界 ........................................... 19 3.1、 品牌端：中国燕麦先行者，全产业链布局壁垒深厚 .................................... 19 3.2、 产品端：兼具刚需属性与上行驱动，原粮成本边际改善 ................................ 20 3.3、 渠道端：KA 渠道基础扎实，新兴渠道贡献增量 ........................................ 24 3.4、 内生外延：并购德赛康谷切入谷物盖赛道，大健康战略打开想象空间 ..................... 27 4、 盈利预测............................................................................... 30 5、 风险提示............................................................................... 31 图表目录 图表 1：公司历史发展进程与业绩情况 ...........................................