宏观专题研究：注定不对等，对等关税分析指南

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观经济专题 注定不对等：对等关税分析指南 2025 年 03 月 27 日 ➢ 全世界都在屏息凝神等待 4 月 2 日的到来，对等关税的推出或是今年美国贸易政策分水岭。对等关税并不是一个简单的数字计算，在本报告中我们主要提供一个简单的框架，去分析“对等关税”的内涵和外延，给出美国关税框架的基准情形以及对中国的影响。 ➢ “对等关税”怎么对等？背后的思路很“简单粗暴”：你对我的商品征收多少，我就对你的商品征收多少。 ➢ 本轮加征将更加聚焦，主要针对所谓的“Dirty 15”——对美征收高关税且贸易占比高的经济体，可能包括爱尔兰、德国、意大利、法国、瑞士、日本、韩国、印度、越南、马来西亚、加拿大、墨西哥、中国等国家和地区。 ➢ 从“关税+增值税/销售税”对等的角度看，美国应该给中国减税；从“关税+增值税/消费+非税壁垒/监管补贴/工资制度”对等角度，美国有很大的弹性空间。 ➢ 但美国也不能“为所欲为”，也面临三大约束：1）自身的转型阵痛，高通胀（预期）和高利率下的滞胀局面；2）外部的反抗越来越多，加拿大等传统盟友逐步放弃幻想、对美强硬；3）微妙的国际格局下资本大量外流的风险。 ➢ 对等关税怎么征收？ ➢ 听话的、主动示好、示弱的国家预计会收到“胡萝卜”,例如墨西哥，日本、印度、英国等。对加拿大则更可能是“先硬后软”。 ➢ 预计不会对欧盟进行一刀切，还是会和主要国家“一国一议”。既要“照顾”意大利，又要看看德、法的诚意。 ➢ 对中国可能还是会继续加征关税，“对等”只是幌子，主要的目的还是在施压，但加征幅度不超过 10%。 ➢ 风险提示：关税测算误差；特朗普超预期加征高关税。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 邵翔 执业证书： S0100524080007 邮箱： shaoxiang@mszq.com 分析师 林彦 执业证书： S0100525030001 邮箱： linyan@mszq.com 相关研究 1.经济动态跟踪：关税下的出口：已知压力和未知风险-2025/03/26 2.2025 年 1-2 月财政数据点评：如何理解开年财政个税高增长？-2025/03/25 3.海外政策跟踪：4 月的新关税如何演绎？-2025/03/24 4.“美国不是例外”系列报告：美元的归途：破百的条件和时机？-2025/03/23 5.财政动态观察系列（七）：生育补贴促消费的经济账-2025/03/20 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “对等关税”怎么个对等法？ .................................................................................................................................. 3 2 美国的“盘算”：跳出关税看“对等关税” ............................................................................................................... 7 3 客观约束：美国真的能为所欲为吗？ ..................................................................................................................... 10 4 美国会怎么做？ .................................................................................................................................................... 13 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 全世界都在屏息凝神等待 4 月 2 日的到来，对等关税的推出或是今年美国贸易政策分水岭。一方面，之前混沌的特朗普 2.0 关税整体框架逐步落地，市场能够更加精准地定价风险；另一方面，我们可以透过美国关税的框架去窥探特朗普的经济和地缘布局意图，尤其是如何看待中美之间的微妙关系。对等关税并不是一个简单的数字计算，在本报告中我们主要提供一个简单的框架，去分析“对等关税”的内涵和外延，给出美国关税框架的基准情形以及对中国的影响。 1 “对等关税”怎么个对等法？ 对等关税的思路其实有点反直觉。一般而言，我们对比一国商品在海外有没有竞争力，通常是在同一目标市场进行对比，例如看欧洲汽车在中国市场的价格竞争力，通常是把欧洲汽车在中国市场的售价和本地品牌价格进行对比，而不会和中国汽车在欧洲市场的售价对比。而对等关税正是基于后者，背后的思路很“简单粗暴”：你对我的商品征收多少，我就对你的商品征收多少。 图1：对等关税背后大致的思路 资料来源：白宫，民生证券研究院整理 征收的重点对象是谁？从上述框架可以看出，对等关税的征收计算其实非常复杂，这对于只有 200 多人的美国贸易代表办公室而言是巨大的工作负担，当然也考虑到市场和经济的承受能力，本轮加征将更加聚焦，主要针对所谓的“Dirty 15”——对美征收高关税且贸易占比高的经济体。我们在之前的报告中提到可能包括爱尔兰、德国、意大利、法国、瑞士、日本、韩国、印度、越南、马来西亚、宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 加拿大、墨西哥、中国等国家和地区。 图2：对美国贸易顺差额最高的 20 个国家和地区 资料来源：美国普查局，民生证券研究院 注：数据时间为 2024 年。 怎么加？如果撇开难以量化的部分，简单按照 “关税+增值税/销售税” 以牙还牙的对等思路，中国可能是“Dirty 15”里最不该再被加征关税的经济体。在经过今年两轮中美互相加征关税之后，按 2024