产品结构持续优化，省内市占率稳步提升

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 3 月 27 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 18.94 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒公告 2024 年年度报告。2024 年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，盈利能力保持稳健。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.9) 4.2 (3.9) (7.5) 相对上证综指 (4.2) 3.6 (3.2) (18.8) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 9,607.50 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 70.08 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司（%） 22.0492 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 3 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20241028 《金徽酒》20240821 《金徽酒》20240425 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 金徽酒 产品结构持续优化，省内市占率稳步提升 金徽酒公告 2024 年年度报告。2024 年公司实现营收 30.2 亿元，同比+18.6%，归母净利润 3.9 亿元，同比+18.0%，其中 4Q24 公司营收、归母净利分别为6.9 亿元、0.6 亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至 2024 年末，公司合同负债 6.4 亿元，环比增加 1.6 亿元，去年同期环比增加 1.4 亿元。2024 年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024 年 2 季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中 4Q24 营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024 年公司 300 元以上、100-300 元、100 元以内产品营收分别为 5.7 亿元、14.9 亿元、8.5 亿元，同比分别增 41.2%、15.4%、4.0%，其中 300 元以上产品收入占比为 19.5%，同比提升 3.5pct。100-300 元产品占比同比基本持平， 100 元以内产品收入占比 29.3%，同比降 3.3pct。  公司不断夯实大本营市场，2024 年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024 年省内市场营收 22.3 亿元，同比+16.1%，收入占比 76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24 省内营收同比增 24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024 年省外市场营收 6.7 亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024 年公司经销商合计 1001 家，其中省内 288 家，省外 713 家，同比分别增 16 家、121 家。（4）2024 年公司互联网渠道实现营收 8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。  公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024 年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至 4 季度末，公司合同负债 6.4 亿元，环比增加 1.6亿元。4Q24 公司销售收现 9.3 亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024 年公司毛利率为 60.9%，同比下降 1.5pct，其中 4Q24 公司毛利率同比降 8.3pct 至 50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收 2024 年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024 年公司销售费用率、管理费用率同比分别降 1.3pct、0.7pct，其中 4Q24 同比分别降 2.4pct、3.6pct。2024 年公司归母净利率为 12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。 估值  根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计 25-27 年公司收入分别为 32.8 亿元、36.5 亿元、41.3 亿元，同比分别增 8.6%、11.1%、13.2%，归属母公司净利分别为 4.1 亿元、4.7 亿元、5.5 亿元，同比分别增 5.1%、14.7%、17.7%，EPS 分别为 0.80、0.92、1.09 元/股，当前市值对应 25-27 年 PE 分别为 23.6X、20.5X、17.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 2,548 3,021 3,281 3,646 4,126 增长率(%) 26.6 18.6 8.6 11.1 13.2 EBITDA(人民币 百万) 477 566 600 671 763 归母净利润(人民币 百万) 329 388 408 468 550 增长率(%) 17.3 18.0 5.1 14.7 17.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.65 0.77 0.80 0.92 1.09 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.97 1.16 变动幅度 (17.5) (20.7) 市盈率(倍) 29.2 24.8 23.6 20.5 17.5 市净率(倍) 2.9 2.9 2.8 2.6 2.5 EV/EBITDA(倍) 24.2 16.1 14.7 12.0 10.6 每股股息 (人民币) 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.6 2.6 2.8 3.2 3.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(15%)(7%)1%8%16%Mar-24 Apr-24 May-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 金徽酒 上证综指 2025 年 3 月 27 日 金徽酒 2 图表 1. 2024 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q23 4Q