宏观经济专题研究：三招打破通缩负循环

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月26日宏观经济专题研究三招打破通缩负循环核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.10社零总额当月同比3.70出口当月同比-3.00M27.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《Q2 能否成为政策兑现期》 ——2025-03-16《宏观经济专题研究-通缩史的回声》 ——2025-03-11《宏观专题研究-从预算报告看 2025 年的地方财政》 ——2025-03-04《“三重背离”下的再平衡——2025 春季经济展望》 ——2025-02-23《国信证券-债海观潮，大势研判（汇率压力有所缓解，年后债市值得期待）》 ——2025-01-27三招打破通缩负循环。2024 年我国消费对经济增长的拉动持续回落并在下半年明显低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。尽管 2024 年 9 月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度消费仍未明显改善。这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自 2018年起，中国逆周期调控政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其高速发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终又加剧了工业通缩压力。2025 年，中国政府有望通过以下三招打破这一负向循环：（1）实施积极财政扩张政策：2025 年新增政府债务规模达 11.86 万亿元，较上年净增 2.9 万亿元，大大缓解财政收支紧张局面。政府激励工业部门的生产和投资不再挤压服务业收入，部分财政资金还能用于刺激服务业发展。该措施旨在通过服务业复苏带动就业市场改善，进而提升居民收入预期。（2）优化工业产能，建立分行业产能退出机制：政府将分行业推动工业部门低效落后产能退出，此外通过规范地方招商政策与调整出口退税，减少对工业部门的过度激励。政策实施预计可使工业产能利用率回升，缓解 PPI 持续下行压力。同时释放的财政资源将转投服务业，形成产业间的资源配置优化效应。（3）财政资金直接支持居民减负增收，完善工资正常增长机制：财政安排3000 亿元特别国债支持消费品以旧换新，同步推出育儿补贴、助学贷款优惠等多项精准补贴措施，配合养老金调增、医保补助提升等社会保障政策，形成覆盖多阶层的减负增收网络。尤为关键的是建立公务员及事业单位职工（合计 6252 万人）工资正常增长机制，通过该群体收入信心的修复产生消费示范效应以及乘数效应。考虑到服务业发展动能从偏弱状态中恢复、居民收入信心回升无法一蹴而就，预计 2025 年上半年国内消费增速的上升较为平缓，2025 年下半年消费增速的上升或更为陡峭。出口方面，报复性关税政策带来的“抢出口”效应或使得 2025 年中国出口增速波动明显加大，进而影响全年经济走势。2025年二季度随着中国“抢出口”效应完全消退，中国出口增速可能会出现较明显的下降，从而拖累中国经济增长。因此，2025 年二季度或呈现全年 GDP 同比增速的阶段性低点，该季度主要经济指标的环比收缩可能达到年度峰值，财政政策、货币政策或也将在二季度进一步发力。风险提示：政策调整滞后，海外市场动荡，存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录三招打破通缩负循环 ............................................................ 42024 年稳定性较差的净出口对经济增长的贡献率创历史新高 ................................. 42025 年提振内需的关键在于消费 ......................................................... 42024 年四季度政策加码但消费仍未明显改善 ............................................... 5内需不足源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环 ................................ 72025 年中国如何打破负向循环？ ......................................................... 92025 年第二季度或呈现全年 GDP 同比增速的底部 .......................................... 11风险提示 ..................................................................... 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2024 年中国净出口对 GDP 同比的贡献率创 1998 年以来历史新高水平 .........................4图2： 2019 年以来中国资本形成总额对 GDP 同比的拉动相对稳定 ..................................5图3： 2023-2024 年中国三大需求对 GDP 同比的拉动一览 .........................................6图4： 中国房地产对 GDP 同比的拉动一览 ...................................................... 6图5： 中国房地产开发投资当季同比一览 ...................................................... 6图6： 中国 PPI 当月同比一览 ................................................................ 7图7： 中国第二产业 GDP 同比一览 ............................................................ 7图8： 中国第二产业固定资产投资同比一览 .................................................... 7图9： 中国第二产业和第三产业 GDP 同比一览 .................................................. 8图10： 中国第三产业固定资产投资同比一览 ................................................... 8图11： 中国政府消费与政府投资同比走势一览 .......................................