天振股份(301356)深度报告：PVC地板龙头破局，涅槃开启新周期

证券研究报告 | 公司深度 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天振股份(301356) 报告日期：2025 年 03 月 16 日 PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期 ——天振股份深度报告 投资要点 ❑ PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期 天振股份成立于 2003 年，从竹地板制造转向 PVC 地板外贸代工，凭借技术迭代（LVT→WPC→SPC→MGO）与强研发能力（34 项专利，发明专利 21 项），2018 年推出 MGO 地板获国际龙头 Shaw 认可，2019 年越南子公司投产应对中美贸易摩擦，迅速跻身行业三强（2021 年全球市占率 7.14%）。近年受美国供应链溯源影响业绩承压（2023 年营收仅 3 亿元），但海外产能布局深化（越南/美国工厂）与 RPET 新品投放推动 2024 年订单加速修复，涅槃开启新一轮成长周期。 ❑ 需求与供给：替代趋势明确，东南亚产能崛起 需求端：PVC 地板因环保、安装高效及性价比优势，加速替代传统地面材料。美国为核心需求市场，2021 年进口占全球 67%，从美国市场看， LVT/WPC/SPC为代表的片材 PVC 地板由于安装简便、成本低，近年来渗透率快速提升，从2016 年 6.0%至 2022 年达 28.0%。需求快速增长，但由于生成成本的压制，美国进口依赖度持续维持在 50%+，欧洲由于本土具有生成商，进口依赖度仅 25%。 供给端：中国制造优势突出，为全球核心生成地区，但溯源&关税因素影响下，21 年后美国进口中国 PVC 地板比例快速下行，东南亚等地区海外产能重要性持续提升。根据联合国统计局，2023 年中国 PVC 地板出口额中约 40%来自美国市场，美国 PVC 地板进口中约 50%来自中国，美国市场中来自于越南的 PVC 地板占比已经达到 25%，预期未来有望进一步提升。 ❑ 强制造&研发力为基，优质新品引领订单修复 产品：造能力突出，规模效应显著，溯源前盈利能力高于友商。对比海象、爱丽等竞争对手，公司溯源前毛利率、净利率均有显著优势，盈利能力优势源于公司强制造能力&规模效应下，公司细分品类毛利率高于友商，其中 WPC 这一公司引领创新的高盈利细分品类上公司毛利率/产品占比优势更为明显。产能布局上，公司在东南亚地区外进一步布局了美国产能，优势明显。 研发：推出 RPET 新品引领产业链趋势。公司研发能力突出，持续引领行业变革，如 WPC、MGO 等产品，24 年公司推出了 RPET 新品，地板继续沿用锁扣工艺，在保留了原有产品安装便利、防水阻燃等优势的基础上，在耐磨、耐热、外观等方面进行了提升，有望成为产业趋势，公司是行业率先量产的企业，具有显著的先发优势，有望搭乘 RPET 地板渗透率快速提升的红利，推动公司业绩复苏同时提升产业链份额，打开成长天花板。 客户：溯源前公司凭借优质产品&强研发力，长期绑定优质客户资源。公司主要客户包括全球最大的地毯制造和经销商 SHAW、全球最大的弹性地材供应商TARKETT、全球最大的地板公司 MOHAWK、北美领先的地板专业零售商林木宝等，形成长期战略合作伙伴关系，客户黏性较强。我们认为，头部企业对供应链要求较高，公司作为少数上市公司，产能充足&产能布局完善，凭借此前客群关系，订单回流可期。 ❑ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 24-26 年分别实现营收 9.08/20.3/37.21 亿元，分别同比增长191%/124%/83%，实现归母净利润-0.33/1.52/4.11 亿元， 26 年同比增长 170%，25-26 年对应当前 PE 分别为 25/9X。考虑公司业绩正处于修复期，RPET 新品有 投资评级: 买入(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：曾伟 执业证书号：S1230524090011 zengwei@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥17.49 总市值(百万元) 3825.36 总股本(百万股) 216.00 股票走势图 相关报告 -35%-24%-14%-3%7%18%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0225/03天振股份深证成指天振股份(301356)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 望拉动公司提升产业链份额打开长期空间，且当前市值下，公司拥有货币资金+交易性金融资产合计 16.75 亿元，无银行借款，整体估值性价比较高，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；新产品市场推广不及预期 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 312 908 2,030 3,721 (+/-) (%) -89.50% 191.38% 123.55% 83.31% 归母净利润 -267 -33 152 411 (+/-) (%) / / / 169.87% 每股收益(元) -1.24 -0.15 0.70 1.90 P/E / / 24.81 9.19 资料来源：浙商证券研究所 天振股份(301356)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期 ....................................................................................................... 5 1.1 历史复盘：从天振竹木走向天振股份 .............................................................................................................................. 6 1.2 高管层及核心员工均持股，创始团队经验丰富 ............................................................................................................... 7 2 PVC 地板全球高速替代，关税背景下东南亚产能崛起 ........................................................................... 8 2.1 需求端：PVC 地板高速渗透，欧美为主要下游市场 .........................................................................