固收专题报告：当下债市四个问题与二季度债市展望

请阅读最后一页的重要声明！ 当下债市四个问题与二季度债市展望 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 城投融资有哪些新变化？》 2025-03-18 2. 《信用 | 大幅波动，如何配置？》 2025-03-17 3. 《利率 |银行兑现浮盈行为可能趋于结束》 2025-03-16 核心观点 ❖ 当下债市四个问题：开年到现在到底发生了什么？债券市场参与逻辑是否有变？二季度怎么看？如何看待央行行为和债市交易空间与节奏？ ❖ 从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。 ❖ 央行和资金面的变化因何而发生？我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。变化发端于美国。美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，包括央行。 ❖ 四大预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。开年以来，特朗普就职后在战略上进行了调整，对华加征关税幅度好于此前预期，叠加虽然开年以来经济数据仍偏弱，但没有出现此前市场预期的明显下行。所以对外贬值，最后成为人民币升值；对内央行既无降准也无降息，这就构成了很明确的预期差。 ❖ 基本逻辑：中美关系、财政与货币配合、资产荒都还在，所以对债市不必悲观。 ❖ 站在 3 月中旬，展望二季度，债市会如何？我们认为 2025 年开年以来的图景与 2019 年、2020 年有部分类似，但仅仅是部分类似。综合比较财政力度、PPI 环比、票据利率（信贷情况）、中美关系和基本面，二季度债市做多的机会或仍然大于风险。更何况，债市票息价值已经凸显。 ❖ 什么策略占优？纯债策略可以信用票息+利率久期，对于负债稳定的机构或者账户，可以考虑信用加久期，对于负债有一定压力的机构或者账户，以确定性的中短久期信用票息切入，同时逐步增加利率久期。 ❖ 结合历史，央行或许会在金融风险、基本面、中美利差、银行利差四个层面综合评估。重要程度排序是金融风险>基本面>中美利差>银行利差，事件确实不好评估，央行的变化一定不是内生的，可能是由外而内的，外部关注美债再度下行的可能。 ❖ 央行行为从驱动债市交易的能级考虑，恢复国债净买入>降息>降准。 ❖ 在国债恢复净买入叠加降息或者降准的背景下，10 年国债仍然有望超越前期1.6%的低点。在降息或者降准的背景下，10 年国债有望重回 1.6%附近的位置（类似于 2019 年的格局）。 ❖ 风险提示：市场走势存在不确定性；宏观经济表现超预期；财政力度超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？ ............................................................................... 3 2 变还是不变？关注三条逻辑链 ............................................................................................................... 4 2.1 中美走向，美国此次再平衡对中国意味着什么？ .......................................................................... 4 2.2 财政扩张、货币配合与居民企业资产负债表修复 .......................................................................... 5 2.3 资产荒 .................................................................................................................................................. 5 3 债市不悲观，二季度怎么看？ ............................................................................................................... 6 4 货币行为时度效决定债市交易空间和节奏 ........................................................................................... 7 5 风险提示 ................................................................................................................................................... 8 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收专题报告/证券研究报告 在 2021 年之前，债市有这么一个说法，叫牛一年、平一年、熊一年，而 2021 年以来，或者可能市场会追溯到 2018 年以来，债券市场总体保持了超长牛市格局。2024 年 10 年国债和 30 年国债的利率下行幅度达到近 100BP，从时间和空间维度，都是历史罕见。 然后，2025 年开年债券市场走了一个 V 型。 2024 年底，配置和交易机构在学习效应的引导下，纷纷抢跑，利率快速下行，十年国债下行最低至 1.6%附近，30 年国债最低下行至 1.8%附近，从 1 月开始，央行暂停公开市场国债买卖，资金面显著偏紧，机构预期和行为由此而改变，春节后债市出现调整。 债市调整至今，市场有了诸多不同的声音，此时此刻怎么看？ 1 开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？ 从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。 央行从 1 月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，随之市场开始探讨基本面以及宏观图景的预期变化。 央行和资金面的变化因何而发生？ 或许会认为利率太低偏离了央行的合理区间，或许是因为宏观基本面，我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。 变化发端于美国。 特朗普当选，尤其是就职以后，他所采取的一系列政策部署，实际上是一次从上到下的战略再平衡，由此推动了全球市场和宏观政策的一系列反应和变化。 怎么去理解美国的战略再平衡对市场与政策的影响？ 站在全球视角观察，俄乌是重要一环。 从这个重心出发，我们可以用俄乌冲突以后的资产价格走势作为当下的参考。 2022 年 2 月 24 日俄乌冲突后，美元持续震荡上行，美债短期下行，但随后通胀预期升温，美债跟随美元震荡上行，期间欧洲股市下行。 而今年 2 月以来美元、美债回落，欧洲股市走强，美国开启再