利率｜降与不降，市场如何应对？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 降与不降，市场如何应对？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《高频｜新房销售依旧偏弱，商品价格多数下行》 2025-04-19 2. 《流动性｜“量平价稳”或将持续》 2025-04-19 3. 《利率｜2018-2019 年贸易摩擦如何影响大类资产？》 2025-04-18 核心观点 ❖ 再度临近降息窗口，从稳增长逻辑来看，降准降息的确有必要，但如果仅仅从近期中小行调降存款利率线性外推 4 月降息，似乎并不严谨。我们认为，无论下周降准降息与否，都不一定会驱动利率马上破前低，毕竟市场要在中美贸易摩擦、一揽子增量政策力度和货币政策选择之间进行博弈，三者的组合是动态的、充满不确定性。那么就需要把握确定性，一是基本面压力仍在、货币以外增量信号有限，中期来看货币政策宽松的可能性较高、且空间较大，二是短期调整利空不足、货币呵护度提升。因此我们建议保持做多思维，调整即买入。 ❖ 基于过去银行存款利率调整和央行降息时间点来看，大行调整存款利率的节奏与央行降息更加临近，本轮中小行调降存款利率更像是去年 9 月降息以后的补调，不能仅仅基于此做出央行降息临近的判断。存款利率下调与央行降息相互影响，受利率自律机制约束，大行存款利率对政策利率响应更加及时。当前中小行存款利率集中调降，一方面是考虑到净息差压力，另一方面则与“开门红”结束、揽储诉求下降有关。 ❖ 若二季度双降，市场怎么走？总结来看，降准降息后的市场走势，关键在于货币以外增量政策的力度，是否能稳定基本面、有效提振市场预期，如果是则利率可能阶段性反弹，随后再对增量政策延续性做进一步评估；如果不是则利率持续下行，前期市场抢跑和透支并不关键，例如 2024 年 2 月和 7 月。 本轮货币宽松周期中，降息后长端收益率通常先下行，下行幅度与降息幅度基本一致，随后市场在 2 周内止盈，利率基本回升至降息前位置，曲线形态先平后陡。降准后债市利率涨跌互现，背后影响因素在于资金利率变化、以及宽货币和稳增长预期等影响，降准后短期曲线多走陡、但中期内规律并不明显。 ❖ 如果双降落空，怎么办？当前市场预期趋于一致，投资者基本秉持“中期偏多、短期震荡”的观点。从机构行为角度考虑，年初一波利率反弹导致债市开局不利，到 4 月初一波“急速”行情中相当一部分投资者踏空，因此债基业绩虽然略有回暖但全年目标尚未达到，机构投资者心态与去年上半年有很显著差异。 向未来展望，对于中长债基金，久期维持高位似乎成为当下的“必然选择”。货币政策宽松方向被低估、但节奏具有不确定性，为防止再度踏空，投资者的无奈之举就是维持偏长久期持续等待，否则前期跌的时候没有抗跌、后期涨的时候跑不赢基准，负债端将面临更大压力。 对于短债基金和货基，央行对一级发行和税期等呵护增加，流动性大概率不会再现 2 月的情况，因此建议还是以持券为主，保持做多势能。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；经济表现超预期；历史规律可能失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 降与不降，市场如何应对？ ......................................................................................................................... 4 1.1 存款利率下调后，是否预告降息？ ....................................................................................................... 4 1.2 如果双降，市场怎么走？ ........................................................................................................................ 5 1.3 如果双降落空，怎么办？ ...................................................................................................................... 10 2 资金均衡偏松，利率下行 ........................................................................................................................... 13 3 非银买入量明显下降，基金减配超长利率债 ......................................................................................... 15 4 4 月第二周理财存续规模继续回升 ........................................................................................................... 19 5 久期下行，分歧度下降 ............................................................................................................................... 21 6 风险提示 ......................................................................................................................................................... 22 图 1. 央行降息和银行下调存款利率时间 .......................................................................................................... 4 图 2. 各类银行净息差 ............................................................................................................................................ 5 图 3. 历次降息后长债表现.....................................