宏观研究：供需寻求再平衡，关注出口和消费预期差

证券研究报告：宏观报告 2025 年 3 月 17 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《实体经济融资需求企稳，新动能支撑韧性》 - 2025.03.17 宏观研究 供需寻求再平衡，关注出口和消费预期差  核心观点 （1）1-2 月经济数据显示供需再平衡，需求回升，生产边际回落，促生产稳增长特点弱化，供需缺口收窄。 在消费方面，第一，低基数影响，1-2 月社零同比增速边际改善，剔除基数效应影响，社零增速边际回落，其中，限额以上消费保持韧性，同比增速边际改善，而限额以下消费同比增速边际放缓，两者增速分化加剧。第二，从限额以上商品来看，政策驱动商品分项增速有所分化，汽车类商品、家用电器和音像器材类增速边际回落，应是促消费政策效果边际导致，通讯器材类和家具消费增速边际回升，前者是促消费政策加力扩围领域，政策效果较为明显，后者或是房地产销售回暖拉动。限额以上体育和娱乐用品类、文化办公用品类消费增速保持韧性，且消费边际改善。限额以上化妆品、金银珠宝类消费边际放缓，可选消费品消费有放缓趋势。 在房地产投资方面，“好房子”逻辑推升房地产投资边际改善，房地产销售城市分化。在供给端，建安工程投资累计同比增速边际放缓，供给整体呈现收缩态势，但“好房子”逻辑带动优质土地供应增加，未来“好房子”供给有所回升；在需求端，低基数效应下，商品房销售增速改善，但剔除基数影响，商品房销售尚未显著企稳回升，不过商品房销售存在城市分化，高能级城市商品房销售领先回暖。从供需两端来看，市场供需仍寻求再平衡，短期或继续调整。 （2）提振消费是中国当前经济工作的重中之重，是扩大内需、做大做强国内大循环的关键条件。3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，（以下简称《方案》），部署了8 方面 30 项重点任务，全方位促消费扩量提质。重点关注：一是供给创造需求，关注新型消费场景和业态投资机会；二是关注育儿补贴制度等财政支持对育儿领域消费拉动作用；三是拓展财产性收入渠道，再提稳住股市，利好资本市场；四是关注入境游带来投资机会，如文化体验产品消费、酒店和特色民宿、免税购物等 （3）向后看，站在当前时点，从全年经济增长动能来看，需要重点关注消费和出口可能存在的预期差： 预期差一：消费修复或好于预期，重点关注转移支付对消费的支撑作用。今年中央对地方转移支付增量资金达到 8685.6 亿元，考虑地方政府专项债发行节奏尚未显著提速，地方政府投资动能仍有待改善，且促消费扩内需是全年工作主旋律，转移支付增量资金或更大比例用于促消费。若假设 70%转移支付增量资金用于促消费，且假设消费乘数为 0.8，那么将拉动消费增速 0.9 个百分点左右，对消费的支撑作用仍较为明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 预期差二：出口增速好于预期，关注我国对欧盟出口替代以及中美关系重新定调的可能性。（1）欧盟经济延续修复，我国对欧盟出口增速回升，部分对冲中国对美国出口增速的回落。（2）考虑美国对全球无差别加征关税，美国经济不确定性或进一步演化，不排除美国特朗普基于美国经济自身考虑，在上任 100 天内访问中国，重新定调中美关系，或降低中美贸易不确定性。若此情形兑现，美国对从我国进口商品关税或重新调整，或不必对我国对美出口增速过于悲观。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 供需再平衡，需求上、供给下 ............................................................... 5 2 社零增速边际放缓，消费分层加剧 ........................................................... 5 2.1 1-2 月消费增速边际放缓，限额以上消费是主要支撑 ........................................ 5 2.2 限额以上政策驱动型商品消费分化，地产链传导效应增强 .................................... 7 3 “好房子”逻辑推动房地产投资边际改善，高能级城市销售领先回暖 ................................ 8 3.1 “好房子”逻辑推升房地产投资边际改善，房地产销售城市分化 ................................ 8 3.2 制造业投资保持韧性，新动能稳步培育 .................................................. 11 4 展望：关注消费和出口预期差 .............................................................. 11 4.1 《提振消费专项行动方案》落地，全方位促消费扩量提质 ................................... 11 4.2 关注消费和出口的预期差 .............................................................. 14 风险提示 ................................................................................. 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 5 图表 2： 社会消费品零售总额同比增速（%） ................................................ 6 图表 3： 商品零售和餐饮收入同比增速（%） ................................................ 6 图表 4： 限额以上和限额以下消费同比增速（%） ............................................ 7 图表 5： 复合增速边际改善的限额以上商品（%） ............................................ 8 图表 6： 复合增速边际放缓的限额以上商品（%） ............................................ 8 图表 7： 建筑安装工程同比增速（%） .......