【专题报告】流动性因子研究

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 专题报告 2025 年 03 月 17 日 【专题报告】 流动性因子研究 ❖ 流动性因子 本文系统探讨了流动性因子在股票多因子投资框架中的表现、分类及其应用价值，包括了换手率因子、Amihud 非流动性指标、bid-ask spread 因子和预期流动性因子。换手率因子在中证 800 样本池的效果最好；预期流动性因子通过优化后，显著优于传统 Amihud 指标。买卖价差因子因假设限制表现较弱，此外，Amihud 指标易受极端行情干扰，需剔除涨跌停数据提升稳定性。 ❖ 低流因子和低波因子的协同与替代 低流因子与低波因子相关性显著，低流因子的多头端收益部分可被低波因子解释。从中证 800 样本池的滚动 IC 的表现来看，低流因子与低波因子产生了协同与替代效果。 ❖ 影响流动性因子表现的影响因素 从因子角度，短期换手率比长期换手率的预测能力更好。 在 2019 年到 2021 年市场抱团行情导致低换手因子失效，空头端收益反转，反映资金集中追逐高流动性个股的非理性特征。 流动性因子具备反身性，流动性因子的表现和市场本身呈现负相关性，且在市场表现低迷时，低流动因子表现更好，这种效果会加强低波因子在市场低迷时的表现。 从宏观角度来看，当 PPI 上升时，低流动因子表现更好。 ❖ 流动性因子多头端的研究 中证 800 多头端的超额在 2017 年以后衰减，可能原因是在 2017 年以后低波类型的基金份额显著增加，当大量资金同时涌入低波动股票时，可能会导致其估值被大幅抬高，从而削弱未来的超额收益。本章研究了不同类型 smart beta策略在中证 800 样本池的适用性。结果显示，利用低波构建的组合优于利用低流构建的组合。构建多头组合时，长期低流和长期低波的效果好于短期低波和短期低流。结合了成长、红利和质量的低波低流组合相比原始低波低流组合有增强效果。 ❖ 低波低流组合的有效性 结合美国、欧洲和日本低波类型基金的发展和国内低波类型基金表现来看。我们大致可以发现两条线索。一、低波策略在牛市无效，当市场处于牛市中，低波策略难以跑赢基准。二、低波策略的容量与市场中参与者的风险收益认知水平相关。当市场存在更有吸引力的资产时，通常投资者不会青睐低波类权益资产。 当前，市场成交量较高，以中证 2000 和科创为代表的小盘成长显著跑赢以上证 50 和红利指数为代表的大盘红利类股票，市场风险偏好高，这种市场环境不利于低波类资产表现。此外，配置低波或低波红利策略的时间节点重要，当低波类股票估值过高时，其配置性价比低。当前，大盘低波指数（399404.SZ）位于 5 年 PE 分位数的 80%，其配置性价比较低。 ❖ 投资建议： 从多因子角度，当前或依然可以维持低流低波类因子的权重，从构建多头组合角度，短期低流低波类资产或难以跑赢大市。 ❖ 风险提示： 后续低风险资金持续购入低波类资产，可能导致短期低波资产组合走强。 本文研究基于历史数据，未来可能失效。 ❖ 证券分析师：王小川 电话：021-20572528 邮箱：wangxiaochuan@hcyjs.com 执业编号：S0360517100001 联系人：黄河 邮箱：huanghe@hcyjs.com 相关研究报告 《算法交易-投资交易的利器》 2025-03-04 《2024 年四季报公募基金十大重仓股持仓分析》 2025-01-24 《四季度指数涨跌互现，市场或需注意风险——2024 年四季度策略总结与未来行情预判》 2025-01-05 《金融工程专题报告：市值因子研究——宏观视角》 2024-12-13 《AI+HI 系列（6）：对端到端模型泛化性的思考与改进——基于样本加权与风格约束》 2024-12-12 华创证券研究所 专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 投资主题 报告亮点 本研究系统探讨了流动性因子在股票多因子投资框架中的表现、分类及其应用价值，结合中国市场数据与国际经验，揭示了流动性因子的核心特征与投资组合策略优化方向。 投资逻辑 在市场没有出现抱团情况下，低流因子空头端错误定价的收益来源，可以为多因子指数增强策略增厚收益。从投资组合角度来说，中证 800 样本池的低波类多头组合，因当前市场风险偏好较高，且自身估值较高，不具备显著的配置价值。 专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 研究意义 ........................................................................................................................... 7 二、 流动性因子的分类 ........................................................................................................... 8 （一） 流动性因子分类 ................................................................................................... 8 1、 换手率 ..................................................................................................................... 8 2、 Amihud 非流动性指标 ........................................................................................... 8 3、 Bid-ask spread 指标 ............................................................................................... 8 4、 预期流动性 ............................................................................................................. 9 （二） 四类流动性因子在不同样本上的表现情况 ....................................................... 9 1、 换手率 ................................................................................................................