房地产服务行业：压力减弱叠加消费回温，关注物管机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 房地产服务 压力减弱叠加消费回温，关注物管机会 华泰研究 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 研究员 陈颖 SAC No. S0570524060002 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 戚康旭 SAC No. S0570524120001 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 3 月 18 日│中国内地 动态点评 关注物管板块边际改善带来的投资机会 年初至今港股物管板块跑输恒生指数和恒生消费指数。我们认为，物管板块相对滞涨的股价表现已充分计入了市场对于市拓竞争、回款压力、物业费调价、商誉减值等基本面因素的担忧，但尚未反映房地产市场变化、消费潜在回暖带来的积极影响，也并未凸显板块高自由现金流和高股息的成色。我们预计房地产对物管行业的“拖累”可能在减弱，消费回暖有望提振商管和社区增值服务业绩表现，而即将到来的业绩期有望进一步验证和强化板块的高自由现金流和高股息属性，看好物管板块边际改善带来的投资机会。 房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱 21 年以来，房地产市场调整对物管行业形成“拖累”，主要体现在规模拓展降速、增值服务受阻、应收账款压力、独立性质疑等方面。随着房地产市场迈过“最坏时刻”，房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱：1、非业主增值服务有望逐步回稳；2、社区增值服务中的经纪和装修业务有望逐步恢复弹性；3、关联房企应收账款和物管公司经营独立性的担忧已经得到有效化解；4、部分房企在核心城市积极拿地，拿地强度预期上升，有望为对应物管公司股价表现带来催化。 消费回暖有望提振商管和社区增值服务业绩表现 我们预计在促消费政策组合拳的呵护下，25 年全国社零增速有望改善。消费回暖对于物业管理板块而言，有望从商管和社区增值服务两方面带来业绩提振：1、对于布局商管业务的公司，在管购物中心零售额的复苏有望带动租金和商管费增速的回升；2、社区增值服务有望恢复弹性。 高自由现金流和高股息属性有望在年报季进一步验证和强化 物管“现金牛”的商业模式与高股息匹配度较高，21 年以来行业持续的“去伪存真”虽然导致营收和利润增速放缓，但与此同时也提升了收益的质量和现金流的稳定性。21-23 年我们覆盖的物管公司经营性现金流净额覆盖归母净利润（或核心归母净利润）的比例从 112%提升至 159%。在稳定现金流和充裕现金储备的支撑下，我们覆盖的物管公司平均派息率已从 20-22 年的40%左右，上升至 23 年的 52%，部分公司 24 年派息率有望进一步提升，24E 股息率有望超过 4%。 部分基本面因素仍需等待经济环境改善，但或已被充分定价 诚然，我们认为物管行业基本面的若干因素仍有待夯实，例如激烈的市拓竞争、物业费收缴和调价压力、早期收购项目的商誉减值风险等。但市场对于以上种种因素，22 年以来已在反复讨论，我们认为已充分反映在股价之中，近期也并未出现进一步恶化。恰恰相反，今年以来我国宏观逻辑已开始出现边际改善，地方政府亦在推进清偿企业欠款，若整体经济环境延续复苏，我们认为以上多个问题也有望逐步迎刃而解。 投资建议 我们看好物管板块边际改善带来的投资机会，建议投资者关注以下几个方向：1、可选消费属性更为突出的标的，例如商管业务毛利占比较高，或社区增值服务毛利占比较高的公司；2、盈利具备韧性，同时现金流稳健的高股息（或具备高股息潜力）标的；3、历史风险化解较为充分且市拓维持规模的部分民企标的。 风险提示：房地产基本面复苏不及预期，市拓规模和盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。 (15)4234160Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产服务 房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱 我们在《积极信号共振，迈过“最坏时刻”》（25.2.26）中指出，房地产市场“最坏时刻”或已过去，同样的，房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱。21 年以来，房地产市场调整对物管行业的“拖累”主要体现在以下方面：1、新房销售和交付面积收缩，一方面导致物管公司通过关联房企扩张在管面积的速度放缓，另一方面也导致物管公司更加注重第三方和非住宅项目市拓，推升市拓竞争烈度；2、非业主增值服务和社区增值服务中与地产销售强相关的经纪、装修业务受到影响；3、关联房企应收账款回收压力加大；4、市场担心物管公司经营独立性、是否会成为关联房企的“提款机”。而随着房地产市场逐步迈过“最坏时刻”，我们认为这些因素对物管公司的“拖累”可能逐步减弱。 其一，非业主增值服务有望逐步回稳。22 年以来，我们覆盖的物管公司非业主增值服务营收增速开始出现显著收窄，23-24 年更是出现加速下滑；相应的，该业务营收和毛利占比也从 20 年的 17%/21%，大幅下降至 24H1 的 10%/10%。尤其对于关联房企面临流动性压力的物管公司而言，非业主增值服务压降速度更快，24H1 营收和毛利占比已下降至 3%/0%左右，进一步下行空间已非常有限。我们预计 25 年覆盖物管公司非业主增值服务营收降幅有望收窄，其中关联房企经营稳健的物管公司更是有望凭借新房销售的局部复苏以及建筑科技、工程服务等新业务的补充，重归正增长。 图表1： 覆盖物管公司非业主增值服务营收和同比增速 图表2： 覆盖物管公司非业主增值服务营收和毛利占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 其二，社区增值服务中的经纪和装修业务有望逐步恢复弹性。近年来多家物管公司将经纪和装修业务作为社区增值服务的拓展重点，但这一进程受到房地产市场调整和经济环境的影响。我们覆盖的物管公司中，除滨江服务借助关联房企资源优势实现装修业务的逆势增长之外，多家公司扩张势头自 23 年以来有所放缓。我们预计随着房地产市场量价表现“止跌回稳”，尤其二手房成交更为积极，叠加“以旧换新”等促消费政策的释放，25 年物管公司经纪和装修业务营收增速有望逐步恢复。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160202020212022202324H1（亿元）覆盖物管公司非业主增值服务