《光大投资时钟》系列第二十四篇：黄金的三次价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 3 月 18 日 总量研究 黄金的三次价值重估 ——《光大投资时钟》系列第二十四篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 三个维度观察当前市场情绪——《光大投资时钟》第二十三篇（2025-03-12） 理性重估：对近期资产价格走势的思考——《 光 大 投 资 时 钟 》 系 列 第 二 十 二 篇（2025-02-17） 黄金与美元变局——《光大投资时钟》系列第二十一篇（2025-01-07） A 股资金结构分析框架——《光大投资时钟》系列第二十篇（2024-12-25） 中国式“再通胀交易”——《光大投资时钟》系列第十九篇（2024-11-29） 本轮上涨目前演绎到什么阶段？——《光大投资时钟》第十八篇（2024-10-10） 本轮美联储降息或更贴近 1984 年——《光大投资时钟》第十七篇（2024-09-27） 金价上涨还能延续多久？——《光大投资时钟》第十六篇（2024-07-18） 核心观点： 回顾历史上的两次黄金牛市，无不例外的出现在全球经济失衡、国际秩序变革时期。例如 1930 年代大萧条、1960-70 年代美元危机时期，上述危机均源于大国间经济实力和货币地位的不匹配，引发了国际货币体系的变革。 我们认为国际货币体系的变革本质上源于霸权周期的更迭。在一个霸权周期内，伴随着主导国技术进步的放缓和后起国家的持续追赶，主导国的先发优势走弱、主导地位下降，进而引发了全球经济失衡，并进一步阻碍了国际货币体系的正常运转，使得本位币面临信用危机，被迫建立新的秩序。在国际货币体系摇摆时期，黄金作为人类财富认知的最大公约数，发挥着“定海神针”的作用，其货币价值也在“变革期”迎来重估。直至新的国际秩序建立，黄金的魅影才逐步消散。 2008 年金融危机的发生，终结了二战以来的全球化进程，标志着国际秩序进入重塑期，黄金也进入第三轮价值重估期。特朗普上任后虽致力于解决美国债务危机，实现美国霸权的延续，但其各项政策严重扰动了国际秩序、激化国际矛盾，实则进一步破坏了美元循环的基础，加速“去美元化”趋势。在巨额美元债务之下，美国经济已在负重前行，难以独立承担维护全球秩序、提供外部公共品的责任，其霸权基础不断动摇。未来随着全球秩序迎来重构，黄金作为超主权货币，仍然具有长期配置价值。 图 1：黄金价格与国际秩序变革 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000010203040506070190019071914192119281935194219491956196319701977198419911998200520122019全球贸易占GDP比重(%)黄金价格(美元/盎司,右轴)金本位制瓦解布雷顿森林体系破裂逆全球化美元危机逆全球化牙买加体系重塑贸易保护主义 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 一、第一轮黄金价值重估（1930 年代）：大萧条触发金本位制解体 （一）1930 年代大萧条期间，黄金价值重估化解各国债务危机 1929 年美国股市崩盘触发全球大萧条，这一时期，欧美各国为摆脱危机，纷纷退出金本位制，以实现货币扩张，最终以金价上涨、本币贬值为结果，结束了金本位制下的债务危机，黄金价值迎来重估。 1929 年，由于投机泡沫和过度杠杆，美国股市崩盘，引发经济大萧条。股市崩盘导致居民财富缩水、消费信心下降、企业投资锐减、失业率飙升，形成资产负债表式衰退。同时，抵押品价值下降也进一步冲击银行业，并蔓延至欧洲，引发黄金储备外流。此外，由于全球经济受到严重冲击，导致各国贸易保护主义抬头、限制资本流动，进一步加剧全球大萧条。美国于 1930 年通过《斯穆特−霍利关税法案》，对 2 万余种进口商品加征高额关税，将应税进口商品的平均关税提高了约 20%，引发各国对美国采取报复性关税措施。1929-1932 年，美国对欧洲进出口下降约三分之二，同期全球贸易总量也下降了类似的水平。 各国为应对经济危机，被迫退出金本位制，以刺激国内经济。金本位制要求货币供应与黄金储备挂钩。面对黄金储备流失，为维持金本位制，英国等多个国家采取紧缩政策，减少货币供应，但这进一步加速经济衰退，陷入恶性循环。最终在1931 年 9月，英国放弃金本位制，允许英镑贬值，以刺激经济。随后其他资本主义国家也纷纷退出金本位制。1933 年 4 月，美国宣布退出金本位制，此后黄金价值迎来重估。 图 2：1929-1932 年大萧条期间，美国出口额降幅明显 图 3：1930 年代大萧条期间，英镑大幅贬值 01020304050607080901910191119121913191419151916191719181919192019211922192319241925192619271928192919301931193219331934193519361937美国商品出口总额(亿美元) 30035040045050055019131914191519161917191819191920192119221923192419251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941英镑兑美分汇率 资料来源：census，光大证券研究所；注：数据截至 1937 年 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 1941 年；单位：美分/英镑 1934 年，美国通过《黄金储备法案》，取消了私人和机构持有的所有黄金和黄金证书的所有权，美联储的黄金储备由财政部接管。在此期间，黄金价格从金本位制规定的 20.67 美元/盎司调整为 35 美元/盎司，金价涨幅高达 69%。通过提高黄金价格，财政部所持有的黄金的美元价值上升，美联储便可以增发更多货币以应对债务危机，同时不违反《联邦储备法案》中货币发行量不超过黄金储备价值 40%的规定。直到 1944 年，美国凭借强大的经济实力和充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，承诺以 35 美元/盎司的固定价格将各国央行持有的美元兑换为黄金，此后黄金价格在较长一段时间内保持不变。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 （二）第一轮黄金价值重估源于英国霸权地位的消退 从直接原因看，1930 年代的大萧条导致各国退出金本位制，推动黄金价值重估。 但从深层次而言，金本位制瓦解是大国权力转移的产物，其标志着国际秩序的主导者从英国转移至美国。 回溯历史，英国的霸权地位与金本位制的建立息息相关。作为第一次工业革命的发起国，19 世纪的英国成为全球制造业中心，亟需稳定的货币体系以支撑国际贸易。1816 年英国正式确立金本位制，允许英镑与黄金自由兑换