房地产行业物业管理系列报告二：去伪存真，探索物管企业毛利率背后的奥秘-34 页

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 34 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 房地产行业 2019-11-11 去伪存真，探索物管企业毛利率背后的奥秘——物业管理系列报告二 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  破解物管企业盈利对比难题，毛利率调整还原企业真实盈利能力 盈利研究重要性凸显，毛利率调整还原真实。物业行业由于其现金流充裕、高增速、集中度提升等因素较开发业务享有高估值，但企业长期盈利能力很大程度决定了高估值的持续性。单纯对比报表毛利率存在两大异常：不同公司报表盈利数据明显分化与单一公司报表盈利跃迁式变化。不同物业收费模式在实操与会计处理的特殊性是企业表观毛利率异常的根源，一定程度掩盖了真实盈利能力。本文通过合理手段进行毛利率调整，还原企业的真实盈利能力。  收入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点 动静结合把脉基础业务，综合考量不同增值业务长短期影响。对于基础业务，静态维度上关联房企面积贡献占比更高的物管企业通常具有更强盈利能力；动态维度上关联大牌房企或有更强品牌竞争力的物管企业通常具备更高规模扩张速度与面积储备，在新盘效应下维持持续的盈利优化能力。多种经营业务受益于市场化定价与轻资产运营，自由度与盈利性通常远高于基础物业。当前在规模维持较高增速下非业主增值服务仍为企业获利的重要手段，但长期而言非业主增值服务受房企销售周期性影响较大，业主增值服务的盈利性与持续性在长期维度远高于非主业增值服务，或为物管企业提升盈利与在竞争中致胜的关键。  成本端：行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本起实效 行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本确有成效。尽管受服务半径、劳动密集型等因素影响，行业规模效应整体偏弱，物管企业仍可通过多渠道进行成本控制：积极开拓大盘物业实现一定程度的规模效应、加大低端服务外包比例、积极推进科技赋能实现减员增效。在人工成本刚性提升背景下，行业成本费用率并未明显上行，人均在管面积与产值逐年提升，企业成本管控措施确有成效。  关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的 关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的。虽然盈利并非评判物业公司的唯一指标，但企业自身盈利能力的持续性与改善空间确为决定其高估值持续性的重要因素。在收入端存提升空间或成本端有压缩能力的优质标的存盈利改善预期，或可获得持续性更强的高估值。物管龙头中航善达主攻高价值商办业态，资质禀赋优异；与招商物业强强联合，背靠招商系航母，公司在规模扩张与增值业务等方面更易获得有力支持，公司未来盈利改善与高估值可期。 [Table_Author] 分析师 吕聪 021-61118713 lvcong@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519060004 联系人 袁佳楠 （8621）61118712 yuanjn@cjsc.com.cn 联系人 杨骕 （8621）61118713 yangsu@cjsc.com.cn 联系人 薛梦莹 （8621）61118712 xuemy@cjsc.com.cn [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《真实负债率边际改善，基本面或缓慢回落》2019-11-10 《营收业绩稳健增长，板块配置价值凸显——地产行业 2019 年三季报综述》2019-11-3 《房企销售韧性依旧，板块估值切换行情延续》2019-11-3 风险提示： 1. 地产竣工交付不及预期，行业规模扩张受限； 2. 人工成本提升速度太快，压制行业盈利能力。 -16%-3%10%23%36%49%2018/112019/22019/52019/82019/11房地产沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34 行业研究┃深度报告 目录 毛利率口径统一，还原企业真实盈利能力 ..................................................................................... 5 受不同收费制度影响，报表毛利率与真实盈利脱钩 ................................................................................................ 5 营收与毛利率调整，可比口径下探寻物管企业盈利 ................................................................................................ 8 收入与毛利率调整流程 .................................................................................................................................................... 8 调整流程的合理性与可能的偏误 ...................................................................................................................................... 9 收入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点 ...................................................... 13 动静结合把脉基础业务，关注关联房企贡献与新盘效应 ....................................................................................... 13 静态角度：关联房企面积贡献占比与毛利率高低存较强相关性 ..................................................................................... 13 动态角度：拓展高物业费新盘保证基础业务盈利的连续性 ............................................................................................ 16 多种经营打造创收新增点，综合考量各业务长短期影响 ....................................................................................... 19 多种经营业务打造创收新增点，拉动物管公司盈利上行 ................................................................................................