房地产行业：业绩增长稳定，真实负债率下降

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 深度分析|房地产 证券研究报告 [Table_Title] 房地产行业 业绩增长稳定，真实负债率下降 [Table_Summary] 核心观点：  业绩分析：板块毛利率下行，业绩保障倍数提升 19 年前三季度，板块房企营收同比增长 24.3%，归母净利润同比增长19%，增速维持稳定，由于当期结算项目受限价因素影响，19 年前三季度板块扣税毛利率下降至 23.6%，期间费用率上升，叠加当期损益占比的上升，导致归母净利润增速略低于营收增速。虽然已售未结算资源规模增速下滑，但业绩保障倍数上升，体现出主流房企对于未来业绩稳定增长较为充足的准备，预计 20 年行业整体增长依旧有能力维持稳定。  销售表现：头部企业集中度提升，全年销售目标基本锁定 19 年前 10 月百强房企销售金额同比增长 16%，增速高于全国，TOP30房企集中度提升弹性更大，资源集中优势进一步凸显。截至 10 月末，主流房企平均目标完成率为 81.8%，全年销售目标基本锁定，对应其业绩的确定性顺延至 21 年。值得注意的是，10 月市场存在一定以价换量的现象，景气度下行背景下走量情绪支撑销售，保障回款以及现金流的稳定。  拿地表现：头部房企拿地谨慎，拿地策略聚焦核心区域 伴随供给端资金面调控，16 家主流房企 19 年拿地力度（拿地金额/销售金额）从二季度的 42%下降至三季度 37%。19 年前三季度房企拿地偏谨慎，我们总结了三大特征：1）拿地向一二线核心区域集中；2）新城市拓展速度放缓；3）头部房企加大开工以减少库存规模，库存水平下降意味着房价上涨压力的提升，后续土地供应情况值得密切关注。  杠杆表现：真实负债率下降，杠杆结构优化 随着行业投资节奏放缓，业绩释放提高净资产规模，19 年三季度末板块扣除预收账款的真实负债率下降至 51%。杠杆方面，三季度末板块整体杠杆乘数为 8.1x，较 18 年末上升 0.3x，其中经营杠杆提升至 4.3x，较 18年末上升 7.2%，占比进一步提升至 52.7%，杠杆结构优化。在各类房企中，龙头房企的负债结构更为健康。  板块投资建议：房企供给侧头部优势显现，继续建议加大板块配置 板块投资方面，主流全年销售目标基本锁定，业绩的确定性也就顺延至21 年。我们认为从当前至年底，板块的投资机会更多是 alpha 推动的估值切换。从标的选择来看，在价格控制、周期窄幅波动的背景下房企竞争力回归到内生增长性，除资源（土地+资金）竞争外，管理的优胜劣汰将进一步凸显，目前主流房企动态 PE 处于相对底部位置，估值具备修复空间。  风险提示 供给改善存在不确定性；资金成本上行；行业景气度下行风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guoz@gf.com.cn 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 房地产行业:走量情绪支撑销售，土地市场持续降温 2019-11-03 房地产行业:按揭贷持续收紧，房价涨幅回落 2019-10-27 房地产行业:销售亮眼韧性依旧，投资增速维持稳定 2019-10-20 [Table_Contacts] 联系人： 邢莘 021-60750620 xingshen@gf.com.cn -7%2%11%20%29%38%11/1801/1903/1905/1907/1909/19房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 深度分析|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 26.74 2019/10/27 买入 39.60 3.67 4.22 7.46 6.48 6.59 7.49 19.9% 18.5% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 18.71 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 8.18 7.28 8.98 8.33 21.0% 19.1% 华夏幸福 600340.SH 人民币 28.77 2019/10/20 买入 36.99 4.93 6.03 5.84 4.78 8.46 7.97 29.0% 26.2% 华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.10 2018/11/01 买入 - 1.33 1.42 5.32 4.99 5.77 5.46 15.0% 13.8% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 8.73 2019/10/26 买入 13.52 2.25 2.47 3.88 3.54 2.74 1.52 22.5% 19.8% 金科股份 000656.SZ 人民币 6.87 2019/11/03 买入 7.97 1.00 1.20 6.89 5.72 13.11 11.87 19.3% 18.8% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.35 2019/10/30 买入 10.78 1.13 1.94 7.37 4.30 4.41 4.16 20.3% 25.9% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.77 2019/10/28 买入 8.89 0.94 1.30 7.24 5.19 9.93 4.98 18.0% 20.1% 蓝光发展 600466.SH 人民币 6.51 2019/10/26 买入 10.04 1.11 1.72 5.89 3.83 11.00 11.78 22.6% 25.8% 华发股份 600325.SH 人民币 7.20 2019/10/29 买入 10.50 1.40 1.90 5.13 3.79 18.23 11.91 20.0% 21.3% 新湖中宝 600208.SH 人民币 4.39 2019/11/03 买入 5.20 0.36 0.45 12.04 9.65 33.13 32.67 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 17.50 2019/09/02 买入 19.86 0.92 1.04 18.95 16.90 7.75 6.88 11.8% 11.