高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： AI 驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。 ①AI 服务器要求 PCB 满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于 PCB 的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以 “PPO 为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据 Trendforce 数据与相关预测，2024年全球 AI 服务器（Server）出货量受惠于 CSP、OEM 的强劲需求，年增幅度为 46%。基础情景假设下，2025 年全球 AI Server 出货量有望年增近 28%，而在乐观预测下年增有望接近 35%。 ②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要 3-6 个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要 1-2 年。根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供 M6、M7、M8 全系列树脂产品的公司。目前公司已建成 1 条超级碳氢树脂产线和 4 条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能 1500-1800 吨。 传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023 年公司酚醛树脂产销量分别为 50.14/48.92 万吨，毛利率为 19.79%；铸造用树脂产销量分别为 15.39/15.77 万吨，毛利率为 22.59%。 “生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块 25-26 年实现营收13.4/16.1 亿元。新能源方面，目前公司已经具备 300 吨多孔碳产能，年产 1000 吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料 8 万吨、木质素粘结剂 8 万吨。 盈利预测、估值和评级 预计 2024-2026 年公司实现营业收入 98.21 亿/112.41 亿/125.81亿元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，归母净利润 8.52 亿/10.46亿 /12.19 亿 元 ，同 比 +7.9%/+22.8%/+16.55% ， 对应 EPS 为1.01/1.24/1.44 元/股。我们给予公司 2025 年 27 倍的 PE，目标价 33.37 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,598 9,120 9,821 11,241 12,581 营业收入增长率 8.76% -4.98% 7.70% 14.45% 11.92% 归母净利润(百万元) 703 789 852 1,046 1,219 归母净利润增长率 2.30% 12.23% 7.90% 22.80% 16.55% 摊薄每股收益(元) 0.898 1.007 1.006 1.236 1.440 每股经营性现金流净额 0.16 1.08 0.41 1.94 2.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.30% 8.65% 8.99% 10.35% 11.25% P/E 32.87 29.34 29.34 23.90 20.50 P/B 2.73 2.54 2.64 2.47 2.31 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00017.0020.0023.0026.0029.0032.00240318240618240918241218250318人民币(元)成交金额(百万元)成交金额圣泉集团沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、AI 技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ ..................................... 4 1.1、原因一：覆铜板高频高速化发展大势所趋，上游电子树脂需求或将显著提升..................... 4 1.2、原因二：研发与认证壁垒较高，竞争格局相对较好........................................... 7 1.3、圣泉集团：拥有高频高速树脂产业链认证，有望充分受益于下游需求提升....................... 9 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行............................................... 11 2.1、以“酚醛树脂+铸造树脂”为支柱业务，高研发投入赋能电子化学品与生物质化工............... 11 2.2、酚醛树脂：公司产销规模优势明显，行业开工率走低背景下高端产品仍存替代空间.............. 12 2.3、铸造用树脂：下游铸件产量趋于稳定，公司呋喃树脂产销量全球领先.......................... 14 三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局......................................... 15 四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线................................. 18 五、盈利预测与投资建议......................................................................... 20 5.1、盈利预测.............................................................................. 20 5.2、投资建议及估值........................................................................ 22 六、风险提示................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 预计 2023-2028 年多层板产值增速相对较快 ................................................. 4 图表 2： 松下“MEGTRON”系列覆铜板产品系列向“Extreme Low Loss”持续升级 ........................ 4 图表 3： 松下“MEGTRON”系列覆铜板介电常数、介电损耗与下游使用场景 .............................. 5 图表 4： 合成树脂是覆铜板上游重要原材料之一 ...........................