工业潜力逐步兑现，多点赋能收入增长

医药 2025 年 03 月 17 日 上海医药(601607.SH) 工业潜力逐步兑现，多点赋能收入增长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：19.39 元 主要数据 行业 医药 公司网址 www.sphchina.com 大股东/持股 上海医药(集团)有限公司/19.34% 实际控制人 上海市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,708 流通 A 股(百万股) 1,937 流通 B/H 股(百万股) 919 总市值（亿元） 642 流通 A 股市值(亿元) 376 每股净资产(元) 19.11 资产负债率(%) 62.8 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道 投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 王钰畅 投资咨询资格编号 S1060524090001 WANGYUCHANG804@pingan.com.cn 平安观点：  工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中 I001 片、X842 等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有 8 家主要直管中药企业，9 个核心中药品牌，其中 7 家企业荣获“2023 年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如 2025 年拟收购上海和黄药业 10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。  商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过 2000 家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了 300 多个院内供应链服务（SPD）项目，为 129 家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国 VIVACY 公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023 年全年成功引入进口总代品种 29 个。  CSO 业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO 业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023 年，公司 CSO 业务全年销售额达 29 亿元，同比增长约 50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等 20 多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超 50 亿元。CSO 业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。  投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 49.17 亿元、56.08 亿元、62.83 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 231,981 260,295 284,207 309,895 338,207 YOY(%) 7.5 12.2 9.2 9.0 9.1 净利润(百万元) 5,617 3,768 4,917 5,608 6,283 YOY(%) 10.3 -32.9 30.5 14.0 12.0 毛利率(%) 13.1 12.0 12.1 12.1 12.1 净利率(%) 2.4 1.4 1.7 1.8 1.9 ROE(%) 8.4 5.5 6.8 7.4 7.8 EPS(摊薄/元) 1.51 1.02 1.33 1.51 1.69 P/E(倍) 12.8 19.1 14.6 12.8 11.4 P/B(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告 上海医药·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 19 正文目录 一、 “工商研投”一体，全产业链布局的医药商业龙头...............................................4 1.1 深厚国资背景，全产业链布局 .............................................................................. 4 1.2 费用管控得当，业绩短期承压 .............................................................................. 6 二、 医药工业：创新药布局广阔、收并购助力中药板块，已成第二增长曲线 ...........7 2.1 创新药与仿制药板块 ............................................................................................ 7 2.1.1 重点品种.......................................................................................................... 8 2.1.2 在研管线.......................................................................................................... 9 2.2 中药板块 .......................................................................................................... 11 2.2.1 品牌底蕴深厚，重点品种发力.......................................................................... 11 2.2.2 收并购赋能中药品种销售 ................................................................................ 12 三、 医药商业：分销稳定增收，CSO 等新兴业务潜力无穷 .................................