家用轻工行业策略深度报告：整装深度，定制龙头收入再次加速的第二增长极

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|家用轻工 证券研究报告 [Table_Title] 家用轻工行业 整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极 [Table_Summary] 核心观点：  传统整装市场空间以及竞争格局 本文着重测算未来整装空间，详述目前整装参与者，探讨如何成就全国范围的整装模式，以及揭示未来哪种模式最终能够胜出。根据测算，预计 2019-2021 年整装规模分别为 1.87 万亿、1.82 万亿、1.76 万亿，同比分别下滑 3%、3%、3%，整体平稳下滑，但其中精装房需求增速明显，存量房市场空间较大。建筑装饰行业总体集中度极低，行业仍有集中度提升的可能性，主要来自于政策端、需求端、供给端三方助力。  整装公司的演进路径 虽然整体来看，行业集中度提升空间仍大，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势。要打造全国性的整装模式则需要以下三大能力：（1）强大的产品工业化能力；（2） 强大的信息化系统；（3）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。  现有市场参与者的市占率提升困局 过去市场曾提出两次家装行业市占率提升的逻辑，一次是 2014 年开始的互联网家装风潮，其中参与者包括土巴兔、齐家网、爱空间等互联网家装公司，另一次是 2016 年开始的家装公司垂直整合模式，但目前均有困境。 互联网家装：创新突破，但低估复杂程度；传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制；而赋能型的定制家具企业有望突破。细分来看，产品工业化能力方面，定制家具公司借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐；信息化系统方面，定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势；强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面，定制企业的产品占据整装木作中较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方。此外定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，有望实现全国性扩展。  相关标的：欧派家居、尚品宅配 当前来看，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。以欧派家居为例，测算在不同净利率水平下，整装业务对公司整体盈利水平的影响，从结果来看，整体净利率波动范围在 1 个 pct 左右，影响有限。欧派家居：未来公司整装业务空间有望达到 450-700 亿元，预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 4.30、4.97、5.74 元/股，对应 2020 年 PE23 倍，维持公司买入评级。尚品宅配：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、6.2、6.8亿元，给予 2020 年 28xPE 合理估值，合理价值 86.8 元/股，维持买入评级。  风险提示 房地产行业政策调控力度加大；整装渠道拓展低于预期；公司信息化技术推进受阻；文中部分信息来自调研，存在样本数据偏差风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 分析师： 陆逸 SAC 执证号：S0260519070005 021-60750604 gfluyi@gf.com.cn 请注意，陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 家具裂变系列(二):全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 家用轻工行业:以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 2019-07-29 家用轻工行业:功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 2019-07-04 [Table_Contacts] -6%2%10%18%26%34%11/1801/1903/1905/1907/1909/19家用轻工沪深300 23255806/43348/20191111 17:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|家用轻工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833 CNY 112.5 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 26.16 22.64 19.74 16.67 19.3 18.2 尚品宅配 300616 CNY 74.76 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 27.09 24.12 23.39 19.65 15.7 15.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 23255806/43348/20191111 17:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 深度分析|家用轻工 目录索引 一、投资建议 ...................................................................................................................... 5 二、传统整装市场空间以及竞争格局 ................................................................................. 7 2.1 测算逻辑 .............................................................................................................. 7 2.2 测算假设 .............................................................................................................. 7 2.3 传统整装市场存在“大行业，小公司”的局面 ......................................................... 9 三、整装公司的演进路径 ..........................................