东阿阿胶(000423)传承创新，引领滋补养生新时代

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 03 月 12 日 东阿阿胶 (000423) ——传承创新，引领滋补养生新时代 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制公司制企业，1996 年在深交所挂牌上市，2005 年加入华润（集团）有限公司。公司以“药品+健康消费品”双轮驱动发展，以阿胶块、复方阿胶浆等核心产品为基础，通过“阿胶+”和“+阿胶”策略，不断丰富产品矩阵，延展布局男性滋补领域，进一步拓展市场边界。 ⚫ 阿胶系列：老品牌塑造新活力。1）阿胶块：作为东阿阿胶核心产品，在线下药店渠道已耕耘多年，凭借强大的品牌力和产品力，积累了稳定的消费群体，公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。2）复方阿胶浆：公司 OTC 双跨品种，2023 年新版医保目录取消支付限制，政策的调整推动复方阿胶浆在零售药店快速放量，根据米内网数据显示，2023 年复方阿胶浆在中国城市药店销售额超 16 亿元，同比增速达 58.1%，成为公司重要增长引擎。公司还通过加大循证医学研究拓展其临床应用，科技创新赋能产品发展，我们认为随着公司大品种战略的持续推进，消费者健康意识的提升，该产品有望继续保持强劲增长。3）健康消费品：公司通过“阿胶+”进行用户扩容，通过“+阿胶”进行消费场景扩容，推动品牌年轻化和产品便捷化，实现从传统滋补到轻养生的延展。公司陆续推出多款创新产品，如“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉“小金条”、“燕真卿”即食燕窝、“蓝帽子”阿胶枣等。 ⚫ 皇家围场：拓展男士滋补养新赛道。公司 2023 年推出“皇家围场 1619”品牌，旗下现有健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等核心产品，温补肾阳，固本培元。随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，营销赋能及市场服务体系的搭建，我们认为“皇家围场 1619”将为公司业绩贡献新增量。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长 33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，我们给予公司 2025 年行业平均 26 倍 PE，对应 2025 年合理市值为 482 亿元，目前市值373 亿元，仍有 29% 的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 ⚫ 风险提示：市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、原材料价格波动风险。 市场数据： 2025 年 03 月 12 日 收盘价（元） 57.85 一年内最高/最低（元） 72.91/44.62 市净率 3.8 股息率%（分红/股价） 5.07 流通 A 股市值（百万元） 37,254 上证指数/深证成指 3,371.92/10,843.23 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 15.39 资产负债率% 21.88 总股本/流通 A 股（百万） 644/644 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 凌静怡 A0230522060001 lingjy@swsresearch.com 联系人 凌静怡 (8621)23297818× lingjy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,715 4,329 5,775 6,880 8,011 同比增长率（%） 16.7 26.3 22.5 19.1 16.4 归母净利润（百万元） 1,151 1,152 1,540 1,852 2,183 同比增长率（%） 47.6 47.0 33.8 20.3 17.9 每股收益（元/股） 1.79 1.79 2.39 2.88 3.39 毛利率（%） 70.2 74.1 72.9 73.8 74.5 ROE（%） 10.7 11.6 12.8 13.6 14.2 市盈率 32 24 20 17 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-12-20%0%20%40%(收益率)东阿阿胶沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长 33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，我们给予公司 2025 年行业平均 26 倍 PE，对应 2025 年合理市值为 482 亿元，目前市值 373亿元，仍有 29% 的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 关键假设点 1）阿胶及系列产品：主要产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉。公司阿胶块目前销售体量较大，市占率第一，预计销售维稳；复方阿胶浆为公司重点推广品种，随着消费者健康意识的提升，产品适应症的开拓，该产品有望继续保持高速增长；“桃花姬”阿胶糕营销持续发力，预计将维持稳定高增；阿胶速溶粉正在加速渗透年轻消费者市场。基于产品放量节奏，我们预计 2024-2026 年公司阿胶及系列产品收入增速分别为 24%/20%/17%。目前驴皮价格稳定，随着公司产品结构优化，我们预计毛利率逐年提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。 2）其他药品和保健品：2023 年公司打造“皇家围场 1619”品牌，从零售终端销售情况来看有所成效，我们预计随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，2024-2026 年其他药品和保健品收入增速分别为 10%/12%/14%，毛利率稳定在 66.0%。 3）毛驴养殖及销售：公司逐步退出重资产低价值业务。 有别于大众的认识 市场认为：随着市场竞争加剧，公司主要产品阿胶块市占率有所下滑，影响公司业绩成长性。 我们认为：尽管阿胶块在售企业较多，但东阿阿胶定位高端需求，消费群体相对稳定，且具有品牌优势；公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。此外，公司也在不断丰富产品矩阵，通过“阿胶+”和“